金融股票 》 如何在金融危機中幸存和發展：大衰退   》 第8節：日本經濟衰退(5)      辜朝明 Koo

　　然而大約從1995年起，日本企業不僅開始停止申請新的貸款，而且竟然無視幾乎為零的短期利率，反而開始償還既有債務。圖1-2展示了短期利率與日本企業從銀行和資本市場獲得貸款規模的對照。在1995年時，利率已經接近於零，但是日本企業不僅沒有增加藉貸，反而開始加速還貸。事實上，在1990年經濟泡沫破滅之後，儘管當時日本還存在着通貨膨脹，日本企業降低藉貸規模的傾嚮就已經有所顯現。在2002年和2003年，淨債務償還額已經上升到每年30萬億日元以上的空前規模。
　　圖1-2 零利率時依然選擇償還債務的日本企業
　　當本該募集資金擴大生産的企業反其道而行之，反而開始償還現有債務時，整個經濟就會從兩方面喪失需求：商業機構停止將現金流進行再投資，企業也不再藉用個人儲蓄。這種總需求的萎縮最終導致經濟陷入衰退。
　　2.資産價格的暴跌引發企業資産負債表問題
　　那麽，為什麽在通常情況下當利率降低時會尋求更多藉貸的企業卻在利率接近於零時轉嚮還貸？答案就是：在超過10年的時間裏，日本的資産價格以駭人聽聞的頽勢暴跌，極大地破壞了數以百萬計的日本企業的資産負債表。圖1-3反映的是日本六大城市的商業地産價格、東證股指以及高爾夫俱樂部會員權價格。圖中顯示：以2008年2月22日數據為準，股票價格在得到外國投資者支持的情況下“僅”下跌了54%，而另外兩種無法吸收到外國投資（至少到目前為止）的資産價格則承受了嚴峻得多的暴跌。
　　儘管有許多外國媒體認為“日本式管理”纔是造成日本經濟睏境的罪魁禍首，但是在過去15年裏，在日本股票的淨買入總額中，外國投資者的買入額占一半以上。過去五年間開始興起的在綫交易推動了個人投資者規模的擴大，雖然日本也是如此，但是絶大多數日本本國投資者因為在1990年經濟泡沫破滅時深受其害，因而對參與股市投資意興闌珊。反而是外國投資者對日本企業的産品質量和全球市場占有率依舊保持着高度信心，他們的參與遏製了日本股價的進一步下滑。
　　但是在那些沒有外國投資者參與，或者至少到目前為止沒有參與的市場，情況則大相徑庭。日本高爾夫俱樂部會員權和六大主要城市商業不動産價格從泡沫高峰期到位於𠔌底的2003年和2004年，分別暴跌了95%和87%，使得它們的現值衹有當初的1/10。
　　圖1-3 資産價格的暴跌誘發了資産負債表衰退
　　在資産價格暴跌時，當初用來購買這些資産（或者以這些資産作為抵押獲得）的貸款數額卻沒有變，全日本的企業突然發現，它們不僅喪失了大筆的財富，同時它們的資産負債表也陷入了睏境。比如一傢企業原本擁有價值100億日元的土地，現在卻發現這些土地衹值10億日元，而資産負債表上卻依然保持着70億日元的負債。換句話說，本來盈餘的資産負債狀況突然變成了60億日元的淨負債，就這樣，這傢企業的資産負債表上出現了一個大窟窿。
　　3.日本企業集體轉嚮負債最小化
　　當一傢企業的負債超過其資産時，從技術上來說就意味着破産。但是在日本所發生的卻並非一般意義上的破産。一般企業破産的標準過程如下：譬如一傢汽車或者照相機製造廠發現自己的産品不再像以前那樣暢銷，雖然它加大了産品銷售力度卻依然毫無起色。在這樣的情況下，企業的資産日趨減少，最終整個企業的資産淨值淪為負值。這種企業的失敗屬於無可救藥，因為它的産品已經被市場淘汰。
　　但是從1990年起在日本發生的情況卻沒有遵循以上的規律。在絶大多數時期，日本以全球最大的貿易順差國誇耀於世，這意味着世界各地的消費者仍然對日本産品充滿需求，同時日本企業也依舊擁有優秀的技術和開發熱門産品的能力。在整個20世紀90年代，日本與美國之間頻繁的貿易摩擦從一個側面顯示了日本産品的優良品質，以及市場對其旺盛的需求。
　　也就是說，産品開發與營銷以及技術這兩大核心部門運轉正常，盈利狀況良好，企業仍然在不斷地創造利潤。但是即便如此，許多這樣的日本企業照樣因為國內資産價格暴跌在它們的資産負債表上出現的大窟窿而身陷淨負資産的睏境。成千上萬的日本企業都屬於這種情況。



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【資料來源】東方出版社
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