金融股票 》 如何在金融危机中幸存和发展：大衰退   》 第41节：进行中的经济泡沫和资产负债表衰退(10)      Koo

　　中国政府深知经济泡沫会带来的伤害，已经在试图通过不同方式来解决这个问题。比如，以前在不需要支付首付的情况下就可以申请到住房贷款，但是现在买家却必须首先支付大量的首付。中国政府显然打算通过加强微观层面上的调控来实现稳定经济的目标。
　　在股市方面，中国当局调高股票交易印花税来冷却股市。尽管这种增税无法从根本上解决造成经济泡沫的经济失衡问题，但是只要政府将税率上调到位，就足以达到放缓过热经济的目的。这是因为资产价格泡沫一般都会伴随着交易量的激增，也就是频密交易，这种频密交易将会给市场参与者一种错误的安全感，以为这些资产的流动性充沛，他们可以随时在危险发生之前从中脱身。提高交易税能够加大炒作成本，从而有助于遏制市场频密交易的烈度。
　　一般说来，当决策者们打算清理经济泡沫时，他们首先会检查货币供应是否已经失控。因为在没有金融机构资金支持的前提下，任何泡沫都不可能发生（或者终将破灭），所以决策者们通常会调查货币供应相对于国内生产总值的增长速度。意味深长的是，美国在大萧条前，以及日本在大衰退前的货币供应量与国内生产总值的比率，也就是货币流通速度表现都非常稳定，这一点在图7-2中得到了体现。这就可能给中央银行一种错觉，认为货币状况还没有出现失控的迹象。而在这两次经济危机前的稳定物价更是加深了这种天下太平的错觉。
　　图7-2 货币供应与GDP比率在经济泡沫时期依然保持稳定
　　货币供应规模与国内生产总值的比率也许是衡量一般价格所受压力的有效指标，但是在衡量资产价格时，这个指标就失去了效用，这是因为资产交易不包括在国内生产总值之中。要想了解资产价格所受到的压力，就必须了解货币业务的总量，这是因为资产，尤其是金融资产价格的上升基本上都会伴随着交易量的大幅扩张（频密交易）。
　　衡量货币业务总量的一个有效指标就是存款周转率，存款周转率就是将银行系统的取款总额除以银行系统内的活期存款平均余额。在美国，这个数据可以直接从美联储得到，在日本，则可以从日本银行的《储蓄者分类储蓄》调查报告中查到活期存款的总支付额和活期存款总额，然后将前者除以后者即可得到。
　　存款周转率的上升意味着同一笔银行存款的周转速度加快，因此在相同时间内就能够支持更多的交易。如果存款周转率的上升快于国内生产总值或者货币流通速度，那么就意味着资产交易一定出现了增长势头，反之亦然。
　　通过对20世纪80年代末期日本和大萧条之前美国的验证，就不难发现存款周转率在各自的经济泡沫到达顶峰的过程中都呈现出迅速上升的趋势，而当泡沫破灭之后又全都开始暴跌，日本的情况在图7-3，美国的情况在图7-4中各自得到了体现。日本在经济泡沫顶峰的1990年时，同样的银行存款所支持的交易量相当于“非泡沫”期的1985年时的两倍。在美国，这个数据在1929年比1925年要高80%。在各自的泡沫破灭之后，日本的存款周转率降至顶峰期的1/6，美国则是1/3。
　　图7-3 伴随日本股市泡沫同期出现的存款周转率上升
　　存款周转率如此剧烈的震荡说明仅参考货币供应量和货币流通速度是远远不够的，因为同样规模的货币供应量可以支持不同规模的交易。这一点在衡量资产价格而非一般价格压力时尤其重要。
　　因此，由于存款周转率与资产价格的这种紧密关联，中国政府于2007年6月开始提高股票交易印花税（或者称托宾税）税率的决定也许就是缓解股市投机的一种途径。这种税率的提高将降低存款周转率，促使公众在决定投资之前三思而行。
　　图7-4 伴随1929年美国股市泡沫同期出现的存款周转率上升
　　1.中国台湾与日本之间经济泡沫的反差
　　在与经济泡沫作斗争时，金融管理当局应该尽量将卷入的金融机构和企业数量减少到最低程度。这是因为完全由现金支撑的泡沫一般不会导致严重的资产负债表衰退以及由此产生的信贷紧缩现象。
　　这一点在中国台湾自1987年至1990年出现的股市泡沫中得到了清楚的体现，当时台湾的股价在仅仅四年的时间里，在攀升了11倍之后又暴跌了80%。但是尽管股市崩溃，台湾的GDP却没有受到太大影响，继续保持了年间6%的增长速度（图7-5）。之所以出现这样的状况，完全是得力于两个因素。
　　图7-5 中国内地和台湾的GDP增长率以及股市泡沫
　　首先，进入股市的资金大部分都是私人存款，也就是“私房钱”。“私房钱”一词就意味着这些存款都是瞒着配偶或者家人的。当这些资金在股市的投资落空时，为了保密，它们的投资者们当然也就无法公开自己的损失。
　　其次，当时中国台湾的所有主要银行都是由政府所有并经营，中国台湾地区政府在银行运作上秉持非常保守的态度。因此，仅有极少数的资金从金融机构流入股市，台湾的企业部门亦然，所以1990年的股市泡沫破灭也就没有给银行和企业的资产负债表造成伤害。
　　这一点和日本在20世纪80年代末期发生的经济泡沫截然不同，当时大量的日本金融机构和企业卷入了泡沫之中，因此当泡沫破灭时，数以百万计企业的资产负债表受到了严重创伤，将日本带入了长达15年的资产负债表衰退的苦痛之中。
　　中国内地股市泡沫的情况大概将会介于日本和中国台湾的先例之间，因为在中国内地，大量的个人存款和私房钱与企业的秘密基金（企业小金库）结合在一起催生了股票价格的泡沫。
　　虽然经济泡沫本身难以预防，但是它们造成的破坏却可以通过提高投机交易成本，阻止金融机构和企业卷入泡沫来最大限度地降低。
　　2.中国国营企业改革所产生的影响
　　中国个人储蓄增加的一个重要原因在于国营企业的改革。那些曾经就职于国营企业的员工，他们因为能够享受到一定程度的社会福利，所以不需要进行过多的储蓄。
　　但是在中国政府对国营企业进行改革的过程当中，这些国营企业的员工很大程度上失去了原有的那些福利。当这些员工经过一段时间终于找到新的工作，生活趋于稳定，又能确保相应的收入之后，由于以前国营企业的养老金和健康保险
　　已经改为个人与单位的双重交付机制，所以他们只能开始依靠存款来未雨绸缪。此类目的的储蓄约占中国国民总收入的40%，这就拉大了国内需求与国内生产之间的差距，迫使企业更加依赖出口，进一步加大了对外贸易的差额。
　　为了纠正这种状况，中国政府就需要尽快完善社会保障体系。但是这对于一个拥有13亿人口的发展中国家来说，并不是一蹴而就的事。即便能够，对于公众来说，也需要时间来对这种社会保障体系产生信赖，从而改变他们的储蓄习惯。即使如日本和美国这样的发达国家的纳税人也会对他们的社会保障体系的支付能力产生怀疑，这就说明了中国所面对的这个问题的艰巨程度。



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【Source】东方出版社
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