金融股票 》 如何在金融危機中幸存和發展：大衰退   》 第41節：進行中的經濟泡沫和資産負債表衰退(10)      辜朝明 Koo

　　中國政府深知經濟泡沫會帶來的傷害，已經在試圖通過不同方式來解决這個問題。比如，以前在不需要支付首付的情況下就可以申請到住房貸款，但是現在買傢卻必須首先支付大量的首付。中國政府顯然打算通過加強微觀層面上的調控來實現穩定經濟的目標。
　　在股市方面，中國當局調高股票交易印花稅來冷卻股市。儘管這種增稅無法從根本上解决造成經濟泡沫的經濟失衡問題，但是衹要政府將稅率上調到位，就足以達到放緩過熱經濟的目的。這是因為資産價格泡沫一般都會伴隨着交易量的激增，也就是頻密交易，這種頻密交易將會給市場參與者一種錯誤的安全感，以為這些資産的流動性充沛，他們可以隨時在危險發生之前從中脫身。提高交易稅能夠加大炒作成本，從而有助於遏製市場頻密交易的烈度。
　　一般說來，當决策者們打算清理經濟泡沫時，他們首先會檢查貨幣供應是否已經失控。因為在沒有金融機構資金支持的前提下，任何泡沫都不可能發生（或者終將破滅），所以决策者們通常會調查貨幣供應相對於國內生産總值的增長速度。意味深長的是，美國在大蕭條前，以及日本在大衰退前的貨幣供應量與國內生産總值的比率，也就是貨幣流通速度表現都非常穩定，這一點在圖7-2中得到了體現。這就可能給中央銀行一種錯覺，認為貨幣狀況還沒有出現失控的跡象。而在這兩次經濟危機前的穩定物價更是加深了這種天下太平的錯覺。
　　圖7-2 貨幣供應與GDP比率在經濟泡沫時期依然保持穩定
　　貨幣供應規模與國內生産總值的比率也許是衡量一般價格所受壓力的有效指標，但是在衡量資産價格時，這個指標就失去了效用，這是因為資産交易不包括在國內生産總值之中。要想瞭解資産價格所受到的壓力，就必須瞭解貨幣業務的總量，這是因為資産，尤其是金融資産價格的上升基本上都會伴隨着交易量的大幅擴張（頻密交易）。
　　衡量貨幣業務總量的一個有效指標就是存款周轉率，存款周轉率就是將銀行係統的取款總額除以銀行係統內的活期存款平均餘額。在美國，這個數據可以直接從美聯儲得到，在日本，則可以從日本銀行的《儲蓄者分類儲蓄》調查報告中查到活期存款的總支付額和活期存款總額，然後將前者除以後者即可得到。
　　存款周轉率的上升意味着同一筆銀行存款的周轉速度加快，因此在相同時間內就能夠支持更多的交易。如果存款周轉率的上升快於國內生産總值或者貨幣流通速度，那麽就意味着資産交易一定出現了增長勢頭，反之亦然。
　　通過對20世紀80年代末期日本和大蕭條之前美國的驗證，就不難發現存款周轉率在各自的經濟泡沫到達頂峰的過程中都呈現出迅速上升的趨勢，而當泡沫破滅之後又全都開始暴跌，日本的情況在圖7-3，美國的情況在圖7-4中各自得到了體現。日本在經濟泡沫頂峰的1990年時，同樣的銀行存款所支持的交易量相當於“非泡沫”期的1985年時的兩倍。在美國，這個數據在1929年比1925年要高80%。在各自的泡沫破滅之後，日本的存款周轉率降至頂峰期的1/6，美國則是1/3。
　　圖7-3 伴隨日本股市泡沫同期出現的存款周轉率上升
　　存款周轉率如此劇烈的震蕩說明僅參考貨幣供應量和貨幣流通速度是遠遠不夠的，因為同樣規模的貨幣供應量可以支持不同規模的交易。這一點在衡量資産價格而非一般價格壓力時尤其重要。
　　因此，由於存款周轉率與資産價格的這種緊密關聯，中國政府於2007年6月開始提高股票交易印花稅（或者稱托賓稅）稅率的决定也許就是緩解股市投機的一種途徑。這種稅率的提高將降低存款周轉率，促使公衆在决定投資之前三思而行。
　　圖7-4 伴隨1929年美國股市泡沫同期出現的存款周轉率上升
　　1.中國臺灣與日本之間經濟泡沫的反差
　　在與經濟泡沫作鬥爭時，金融管理當局應該盡量將捲入的金融機構和企業數量減少到最低程度。這是因為完全由現金支撐的泡沫一般不會導致嚴重的資産負債表衰退以及由此産生的信貸緊縮現象。
　　這一點在中國臺灣自1987年至1990年出現的股市泡沫中得到了清楚的體現，當時臺灣的股價在僅僅四年的時間裏，在攀升了11倍之後又暴跌了80%。但是儘管股市崩潰，臺灣的GDP卻沒有受到太大影響，繼續保持了年間6%的增長速度（圖7-5）。之所以出現這樣的狀況，完全是得力於兩個因素。
　　圖7-5 中國內地和臺灣的GDP增長率以及股市泡沫
　　首先，進入股市的資金大部分都是私人存款，也就是“私房錢”。“私房錢”一詞就意味着這些存款都是瞞着配偶或者傢人的。當這些資金在股市的投資落空時，為了保密，它們的投資者們當然也就無法公開自己的損失。
　　其次，當時中國臺灣的所有主要銀行都是由政府所有並經營，中國臺灣地區政府在銀行運作上秉持非常保守的態度。因此，僅有極少數的資金從金融機構流入股市，臺灣的企業部門亦然，所以1990年的股市泡沫破滅也就沒有給銀行和企業的資産負債表造成傷害。
　　這一點和日本在20世紀80年代末期發生的經濟泡沫截然不同，當時大量的日本金融機構和企業捲入了泡沫之中，因此當泡沫破滅時，數以百萬計企業的資産負債表受到了嚴重創傷，將日本帶入了長達15年的資産負債表衰退的苦痛之中。
　　中國內地股市泡沫的情況大概將會介於日本和中國臺灣的先例之間，因為在中國內地，大量的個人存款和私房錢與企業的秘密基金（企業小金庫）結合在一起催生了股票價格的泡沫。
　　雖然經濟泡沫本身難以預防，但是它們造成的破壞卻可以通過提高投機交易成本，阻止金融機構和企業捲入泡沫來最大限度地降低。
　　2.中國國營企業改革所産生的影響
　　中國個人儲蓄增加的一個重要原因在於國營企業的改革。那些曾經就職於國營企業的員工，他們因為能夠享受到一定程度的社會福利，所以不需要進行過多的儲蓄。
　　但是在中國政府對國營企業進行改革的過程當中，這些國營企業的員工很大程度上失去了原有的那些福利。當這些員工經過一段時間終於找到新的工作，生活趨於穩定，又能確保相應的收入之後，由於以前國營企業的養老金和健康保險
　　已經改為個人與單位的雙重交付機製，所以他們衹能開始依靠存款來未雨綢繆。此類目的的儲蓄約占中國國民總收入的40%，這就拉大了國內需求與國內生産之間的差距，迫使企業更加依賴出口，進一步加大了對外貿易的差額。
　　為了糾正這種狀況，中國政府就需要盡快完善社會保障體係。但是這對於一個擁有13億人口的發展中國傢來說，並不是一蹴而就的事。即便能夠，對於公衆來說，也需要時間來對這種社會保障體係産生信賴，從而改變他們的儲蓄習慣。即使如日本和美國這樣的發達國傢的納稅人也會對他們的社會保障體係的支付能力産生懷疑，這就說明了中國所面對的這個問題的艱巨程度。



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【資料來源】東方出版社
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