次贷的击鼓传花游戏是怎样产生的？
美国次贷余额1.5万亿美元，是金融市场上的一匹小马。它如何能引发全球金融市场的大动荡呢？在金融全球化的大背景下，不同国家的金融机构、不同种类的金融产品，表面不一定有什么联系，实际上都是高度相关的。在某种特定的条件下，只要一个国家、一种金融产品（如次贷、按揭贷款衍生产品）或者一个金融机构（如对冲基金）出问题，所有的机构和市场都可能受到冲击。我们可以从次贷衍生产品的信息不对称、对冲基金的操作以及投资人信心对市场的影响等方面来分析次贷危机的传导。
在美国次贷迅速发展的几年中，监管机构对相关风险并没有足够的认识，没有采取措施限制次贷过快增长，房贷机构和评级机构为逐利也都不遗余力发展相关业务。次贷衍生产品的最终投资人，即鼓声停止后，最后拿着花的人，无从了解每一笔次贷的情况，由于信息存在不对称性，因此只能依赖评级机构的评级。评级机构也无从了解每个衍生产品下所有资产的情况，只能用建立在历史数据之上的数学模型来推算违约概率。一旦房价、利率变化，这些数学模型原有的假设条件不复存在，就不能准确预测违约率。2007年7月，标准普尔公司和穆迪下调了900多只按揭贷款抵押债权的评级，成为次贷危机迅速蔓延的导火线。评级下调极大地动摇了投资者对信用衍生产品评级和定价的信心，大量按揭贷款抵押债权无法出售。
不仅如此，资产支持商业票据的利率也一路上升，与联邦基金利率和金融商业票据的利差明显增加。从2007年8月初开始，资产支持的商业票据的利率从不足5.5%直线上升到6.14%，与联邦基金的利差从不足0.1个百分点增加到超过1.4个百分点，可见当时资产支持商业票据难以找到买主。
次贷衍生产品的困境使得一些大量持有次贷衍生产品的对冲基金面临巨额损失和赎回压力。对冲基金在投资组合和战略上的趋同，导致了股市的“羊群效应”，从而引发了股市的巨大波动。在美国，对冲基金的总规模在2万亿美元左右，平均杠杆率在3～4之间，也就是说，对冲基金控制的资金高达8万亿美元，对冲基金的举动足以影响总市值约为20万亿美元的美国股市。一般来说，对冲基金都严格按照制定的战略和程序操作，利用统计模型找出合适的股票投资。因此，许多对冲基金具有相近似的证券组合和交易条件，这些机构投资者实质上在相互交易。一家大基金退出，就会引发大波动。评级公司下调次贷衍生产品评级后，部分持有大量次贷衍生产品的对冲基金为弥补次贷衍生产品的亏空，开始抛售其持有的股票，从而引起美、欧股市大幅下跌，导致投资者大量赎回基金。8月3日，贝尔斯登宣布暂停赎回旗下的3只按揭贷款对冲基金，8月7日，巴黎国民银行声称由于无法计算基金的公正值，停止了3只基金的赎回。此举重创投资者信心，造成股市恐慌，引发多米诺骨牌效应。路透社报道的数据显示，8月9日至15日，美国共同基金的资金流出量为198.6亿美元，超过了“9?11”事件后一周的资金流出（165亿美元）。
虽然股市剧烈波动持续的时间不长，但市场信心的重创使次贷危机在整个金融市场进一步扩散，多国银行受到冲击。实际上，市场不仅对次贷衍生产品，而且对评级公司、对所有信用衍生产品都失去了信心，使欧美发达国家的主要银行受到流动性紧张的严重冲击。首先是融资成本大幅提高。高盛指出：普通银行的融资成本将提高50～60个基本点，即使是评级高的银行，融资成本最少也会提高15～25个基本点。其次是融资来源的缩减，估计ABCP规模减少将使美、欧减少贷款近4000亿美元。
除普遍的流动性紧张外，各类银行的损失又呈现出不同的特点。
(1)
美国按揭贷款银行和公司：除了增加其本身持有的次贷拨备以外，还要向其创设的出售按揭贷款衍生产品的特殊目的公司提供应急信用额度，造成资金紧张。
《中国财经报道》栏目组 Translate
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