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第20节：纸牌房(7)
弗兰克·帕特诺伊 Frank Partnoy
在PERLS鬼鬼祟祟的营销活动中，衍生产品部的经纪经常夸耀说投资者的“下跌风险仅限于初始投资额”。这句话出现在摩根士丹利所有的营销文件中，总是使得经纪们窃笑不已。充满讽刺意味的是，PERLS——还有我的部门后来销售的很多衍生产品——的卖点之一就是，投资者最大的损失就是分文不剩。
与此相反，摩根士丹利立于不败之地。公司会通过和别的银行的其他交易来对冲外汇风险，这样无论汇率如何变动公司都会赚钱。同时，还会向投资者收取数以百万计的佣金。PERLS的利润比典型的银行交易高多了。正常的中期债券交易的平均佣金低于0.5％，就是说银行每卖1亿美元的债券，可以赚几十万美元的佣金。相比之下，1991年的时候，摩根士丹利向多方投资者发行的PERLS的费率高于4％。每卖1亿美元的PERLS，就有超过400万美元的佣金！何况，有些交易的费率还要更高。
由于PERLS是隐藏在简单而安全的债券外表下的复杂外汇投机，它就会被“骗子”型的客户滥用。尽管很多PERLS看起来像是AAA级政府机构或大公司的债券，他们实际上与期权类似，是在日元、德国马克、瑞士或法国法郎上的投机。由于PERLS的外表，保险公司的一些不诚实的经理对它特别青睐。他们想瞒着监管者或他们的老板在外汇市场上投机。PERLS就是为了让这些骗子能够在波动剧烈的外汇期货和期权市场上进行赌博而设计的。
但是，也有一些PERLS的买家，他们完全缺乏理解这类产品的知识和经验。他们看到PERLS的条款时只能看到债券，复杂的公式使他们目光呆滞。他们就是无法理解本金偿付要和汇率变动联结的事实。我把这类买家叫做“孤儿寡母”。经纪人们酷爱这样的买家。
相当一部分买家不明白，购买PERLS是针对一组“远期收益率曲线”的典型的赌博。远期收益率曲线是衍生产品销售中一个基本却至关重要的概念。最简单的“收益率曲线”描绘的是不同期限的政府债券的收益率。一般情况下，政府债券的期限越长，收益率就越高，因此这条曲线向上倾斜。你也可以通过银行大额存单的例子来考虑收益率曲线——五年期存单的利率很可能比一年期存单的要高。收益率曲线就是不同期限的利率连成的一条曲线。
收益率曲线有很多种。“息票曲线”描绘不同期限的付息政府债券的收益率；“零息曲线”描绘不同期限的零息政府债券的收益率（零息债券又称“分拆债券”，将在下文更多地讨论）。息票曲线和零息曲线是最基本的，每天你都可以在大多数报纸的财经版找到构成这些曲线的收益率。《华尔街日报》的“信贷市场”专栏还会总结这些债券的每日交易情况。
但是，你在财经版上找不到对于衍生产品经纪最重要的收益率曲线——远期收益率曲线，简称“远期曲线”。实际上，远期曲线也有许多种，不过原理是一样的。远期曲线就像时间机器，他告诉你市场“预测”在未来的某个时间，当期的收益率曲线是什么样子的。当期收益率曲线里面暗含了不同未来时间的远期曲线。举例来说，“一年远期曲线”告诉你当期收益率曲线“预测”在一年以后，同一条曲线会是什么样子的；“两年远期曲线”告诉你当期收益率曲线“预测”在两年以后，同一条曲线会是什么样子的。
收益率曲线预测未来的方法和占星术或看手相有所不同。不过就像时间机器，远期曲线也不是完全精确的。如果是的话，衍生产品交易赚的钱会比现在还要多。收益率曲线的预测——几乎像魔术一样——来自于套利，也就是所谓在活跃、流动的债券市场的不同债券价格中获利的无风险交易。
我可以用一个例子来更明白地解释这个概念。假设一年期利率是5％，两年期利率是10％，这就构成了一条很陡的收益率曲线。假设你打算拿出100美元存两年，你可以选择：1. 一下存两年，锁定每年10％的利率；2. 先存一年，获得5％的利率，一年后再看第二年的利率是多少。你会怎样做呢？如果你按每年10％的利率锁定两年后，一年期利率保持5％不变，你的选择就是较好的；而如果你按每年10％的利率锁定了两年，一年期利率却急升到了50％，你的选择就是较差的了。第二年什么样的一年期利率能使两者相当呢？换句话说，一年期利率需要上升多少才能使两种选择的收益率达到一致呢？问题的答案，大约15％，即是一年后的一年远期利率。这就意味着，根据一年和两年期债券的交易情况，当前的收益率曲线预期，在一年以后的一年期利率将是15％。一年后，实际的一年期利率可能是15％，也可能不是。15％是隐含在当期利率中的。有很多详尽的公式可以算出所有期限的远期利率，从而推导出整条远期曲线，但分析方法并不比上面的例子更复杂。
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【资料来源】当代中国出版社 |
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