金融股票 》 如何在金融危機中幸存和發展：大衰退   》 第19節：美國大蕭條就是一場資産負債表衰退(2)      辜朝明 Koo

　　但是在一場資産負債表衰退中，企業會在外界分析人士發覺其資産負債表問題之前，迫不及待地盡快將自己的負債降低到可以接受的水平。對於這些企業來說，不到走投無路的地步是不會想到再去藉貸的。因此，企業不再對諸如降低利率之類的金融措施做出反應。此外，企業還將停止將利潤投入再生産，也不再從個人儲蓄部分藉貸。企業的這一係列舉動最終導致總需求降低，整體經濟被削弱。
　　當總需求的降低造成經濟滑坡時，中央銀行通常會通過降低利率來實行寬鬆的貨幣政策。但是在發生資産負債表衰退時，由於企業此時的焦點都集中於負債最小化，因此整體經濟對於央行的這些舉措就會無動於衷。在持續推出的金融措施依然無法扭轉經濟頽勢後，中央銀行就開始驚慌失措，最後將利率調低到近乎於零的程度。可是即便如此仍然毫無效果，經濟陷入了經濟學家們所謂的流動性陷阱。
　　經濟學理論將流動性陷阱描述為這樣一種狀態：利率降低至債券完全等同於貨幣（現金）的程度。此時，資金供應方會因為利率過低而選擇繼續持有貨幣，而不是以購買債券的形式將手中的貨幣藉給企業。由於這些資金不再被用於投資，所以接下來不管怎樣降息都無法刺激投資和經濟的增長。在傳統經濟學領域，將這種由於利率過低而造成的對於貨幣的喜好稱為“投機性貨幣需求”（Speculative Demand For Money）或者也可以叫做“流動性偏好”（Liquidity Preference）。換句話說，流動性陷阱是導致部分藉貸方行為轉變的根源。正是因為相信日本陷入了這樣一種流動性陷阱，所以斯文森（Svensson，2003）纔會發表論文，主張日本央行應該通過提供資金來阻止貨幣（現金）替代債券。
　　這種以放貸方為中心的觀點的一大缺陷是，它無法令人信服地解釋清楚為什麽在利率降至如此之低的情況下，整體經濟卻毫無反應。要知道從1991年到1995年間，日本的短期利率下調了800個基點而經濟卻沒有任何顯著的改變。還有一個問題是，為什麽日本經濟和資産價格在20世紀80年代末期對低利率反應強烈，而僅僅在數年之後，面對同樣低的利率時卻無動於衷？
　　然而，衹要我們換個視角，將流動性陷阱看做藉貸方行為轉變的結果，一切問題都將迎刃而解。日本經濟在泡沫期之前和泡沫期之後的關鍵區別就在於企業資産負債表實際狀況的改變。在泡沫期之前，日本企業擁有狀態良好的資産負債表，以及為全世界所羨慕的信用等級。那時的企業領導者們目光超前，對於日本央行的利率調整反應迅速。然而在經濟泡沫破滅之後，千瘡百孔的資産負債表和大幅貶值的企業資産迫使他們變得保守和小心謹慎，並且開始將企業的首要任務定為削減債務。在這種大環境下，任憑日本央行實行怎樣規模的貨幣寬鬆政策，都無法說服企業增加藉貸。所以，造成流動性陷阱的真正原因在於藉貸方行為的改變，而非放貸方。
　　當企業在為負債最小化而奮鬥時，它們不僅會將利潤用來償債，而且還會停止從個人儲蓄部分藉入資金用於再生産。這就進而造成了通貨緊縮缺口。經濟一旦開始低迷，中央銀行就會下調利率，但是由於負債沉重的企業已經對擴大投資失去興趣，因此，整體經濟對央行的舉措毫無反應。最終，驚恐萬分的央行將利率下調到最低點，但是依然沒有任何效果，於是媒體開始報道經濟陷入了流動性陷阱。其實這個陷阱早在企業開始追求負債最小化時就已經形成了。
　　現在我們就能夠瞭解，利率水平和流動性陷阱之間毫無關聯。實際上，這個陷阱在企業將其目標從利潤最大化轉移到負債最小化的那一刻就已經出現。並且，企業的這種行為轉變可以在任何利率水平時産生。比如在1993年前後，當日本企業開始將它們的首要目標轉移到負債最小化時，當時日本的短期利率高於3%，長期利率高於4%，這使得日本央行擁有足夠的空間來進行利率下調。然而，日本央行施行的金融措施卻無法發揮作用，因為許多日本企業早在此之前就已經開始清理負債，從而使得企業藉貸額急轉直下。這就解釋了，為什麽日本經濟在利率從8%下調至0.5%的四年間毫無作為。



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【資料來源】東方出版社
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