| | | 是指全部經濟活動總量中使用金融工具的比重。 | | 一、經濟全球化與經濟金融化經濟的全球化和經濟金融化是兩個獨立研究課題。本節先對全球化與金融化的一般發展狀況和趨勢做一簡要回顧。
（一）經濟的全球化
經濟的全球化趨勢始於五六十年代，七八十年代廣泛發展，90年代迅猛推進，備受關註。“二戰”剛剛結束的1947年世界貿易量衹有450億美元，其中，美國又占了144億美元。到1997年整整半個世紀以後，全球貿易量已達61，000億美元，外加12，億美元的服務貿易，50年增長了160多倍，美國所占相對份額由原來的32％下降到不足10％，但絶對量增長到6，000億美元，是1947年的42俺這種“量”變的積纍，必然帶來世界各國經濟、金融和政治關係的“質”的飛躍。這就是經濟金融的全球化，即相
互依賴、相互影響、相互促進並作為一個整體的依存性的空前提高，以及經濟、金融波動和危機的傳導性急劇增長。這些從根本上改變各民族國傢和經濟體歷史傳統關係的性質、態勢與格局，特別是根本改變了彼此間經濟、金融、政治、外交關係的性質與格局，也産生了一係列前所未有的全新問題。
（二）經濟金融化的進程加劇，程度加深
經濟金融化的進程，發端於70年代中後期，80年代得到發展，90年代發展加劇，異軍突起。經濟的全球化與經濟的金融化並不是一個問題，而是兩個既相互區別、相互獨立，又相互聯繫、相互影響的問題。首先，經濟全球化是以全球各國為一個統一體來談各經濟體相互之間的整體依賴關係，經濟全球化中當然也包括金融的全球化，所以我們常常提經濟金融全球化；其次，經濟金融化是既從各民族國傢及經濟體自身，也從全球經濟整體來看而得出的結論。到90年代後期，全球證券市場的年交易量為70，000—80，000億美元，國際信貸餘額為38，000～40，000億美元，年保險費收入為25，000—30，000億美元，國際遊資72，000—75，000億美元，全球日外匯交易量為此，000—20，000億美元，一年交易量達幾百萬億美元之巨。20世紀50年代中期，同全球各國間的貿易相關的國際間資本流動與貿易之外的國際資本流動之比是9：1；而到90年代後期，這一比例關係迅速逆轉為1：45，急劇提高了400餘倍①。這些都突出地反映了經濟全球化和經濟金融化突飛猛進的發展。
概括地講，經濟金融化的涵義與表現可以從以下幾個方面來理解：
1.經濟與金融相互滲透融合，密不可分，成為一個整體，故人們常稱今日之市場經濟為金融經濟。
2.經濟關係日益金融關係化。社會上的經濟關係越來越表現為債權、債務關係、股權、股利關係和風險與保險關係等金融關係。以美國為例，80年代中期美國人口的1／4直接有股票與債券，3／4的人口直接或間接待有股票與債券，包括醫療保險基金、社會保障保險基金和各種投資基金。
3.社會資産日益金融化。一般以金融相關率，即以金融資産總量／國民生産總值的比率來表示。發達國傢的這一比例在90年代初最高曾達3.26一3.62之間，90年代後期有所下降；同期發展中國傢一般在0.3—1.5之間，少數發展中國傢，例如韓國曾高達4.36中國最高曾達2.34.90年代後期的東亞金融危機反映這一比率也不是越高越好。在一個世紀前，美國的金融相關率是0.07，英國是0.03一0.35，德國是0.12—0.15，法國是0.16—0.20，意大利是0.20，日本是0.021.1913—1935年間，上述幾國傢大體在0.7一0.8之間，衹有日本例外，為0.32一0.40之間。以上的統計數字表明：（1）在一個世紀之前，由於相關國傢現代化進程的差異而使這些國傢間的金融相關率存在相當大的差異，特別是美國和日本非常之低；（2）一百年之後這一比率提高到3.2以上，差距也大大縮小，這既表明社會資産金融化程度的極大提高，也表明彼此間發展水平差距的縮小；（3）少數發展中國傢，例如韓國和中國，有許多特殊情況，值得註意。中國的相關統計說明，我國助改革開放的迅猛發展，經濟金融化的迅猛提高，且發展速度比發達國傢快得多，發展進程短得多。
4.融資非中介化、證券化和金融傾斜逆轉。在人類金融發展史上，一般是間接金融發展在前、直接金融發展在後，先有短期金融業務、後有長期金融業務，而且在間接金融與短期金融之間，直接金融與長期金融之間，有一種大體的對應關係。這兩組對應因素，不僅在産生發展的時間上明顯地一個在前，一個在後，遠不是平行的而且在總的業務量或市場占有率方面，也遠不是均衡的，即在相當長的歷史時期內，間接金融所占比重大大超過直接金融，即使是直接金融比較發達的國傢也是如此。我們將間接金融與直接金融問的這種不平行發展和不均衡發展稱之為金融傾斜，實質是金融大幅度嚮間接金融傾斜，社會融資體製以間接金融為主。顯然，這種金融傾斜井不是任何人為設計或構造的結果，而是商品經濟、貨幣信用、銀行制度、金融體製、經濟發展水平、國民儲蓄量、收入分配結構和方式不斷變化發展的産物。自80年代後期以來，由於全球各國，特別是發達國傢經濟與社會發展的一係列歷史性巨大變化的結果，産生了非銀行金融的迅猛發展，融資非中介化、證券化的發展，這一切最終導致原有金融傾斜的“逆轉”，即直接金融的發展速度大大地高手間接金融，直接金融所占的比例日益加大，迅速趕上乃至接近或超過門接金融所占比例。這種歷史性的逆轉，是經濟金融化、社會資産金融化、融資非中介化和證券化的反映。
總之，在市場經濟高度發達的金融經濟時代，拋開經濟的金融化來觀察經濟的全球化已不可能。
（三）以全新的戰略高度觀察與處理金融問題
在經濟金融全球化和經濟金融化條件下，“金融已不再僅僅是一個國傢的一個産業性的、行業性的、專業性的局部問題，而成為影響全球各國經濟與社會發展穩定的，具有極端戰略重要性的、全局性、全球性戰略問題，金融安全與主權已成為各國國傢安全與主權的重要構成部分”②。
90年代以來，頻繁發生的大規模金融危機，尤其是1997年爆發的東亞金融危機表明，當代經濟學顯然缺乏應有的預見性和全面解釋、解决現實經濟和金融問題的能力，提醒人們重新審視當代經濟學理論在新形勢下的有效性問題的同時，對當代經濟學的分析方法和思維方式進行深刻的反思。
可以預言，未來世界還會以這樣或那樣的金融波動或危機的方式，以其自身通過強行調整的方武，不聽證明和提醒人們金融問題的極端重要性，而且金融問題將會隨經濟金融全球化和經濟金融化程度的進一步提高而變得更為突出，全面變革的壓力將更為強大。
二、經濟全球化與經濟金融化的十大挑戰
以下我們從十個方面分析闡述經濟全球化與經濟金融化帶來的重大挑戰。對此我們既需要從各民族國傢或經濟體的角度，更應該從全球性的角度，從戰略的高度進行分析研究，並相應提出某些前瞻性對策。
（一）全球各經濟體經濟金融發展穩定的整體性和相互依存性空前增強
經濟金融的全球化與經濟金融化的發展，使各民族國傢或經濟體發展穩守的整體性以及彼此間相互依賴、相互促進、相互合作、相互競爭和共同發展的依存性空前增強。不管各民族國傢各經濟體之間社會意識形態、民族宗教信仰、社會發展與科技水平有怎樣的差異，它們之間發展的整體性與依存性已經大到足以超越這些差別，而且它們必須在相互依存並實現共同的可持續性整體繁榮發展的過程中，來尋求實現它們各自的不同利益及不同發展模式與生活方式。這也表明在當今世界上，沒有任何一個民族國傢與經濟體可以在閉關鎖國的條件下孤立地單獨生存與發展，也沒有任何一個民族國傢或經濟體可以采取某種措施，單獨損害別人而不同時損害自己。它們之間的整體依存性當然不可能是絶對均衡對等的，但這種發展的差異性並不能改變它們彼此之間發展的整體性與依存性。這是各國為什麽必須改革開放的理論根據和時代特徵，也是世界和平的根本保證和各國必須和平共處，必須相互尊重、協調、合作和妥協的最深刻根源。
（二）各民族回傢或經濟體及全球經濟金融發展的不穩定性增強，金融安全成為國傢安全的重要部分
世界各國在過去20年，特別是90年代以來的發展實踐表明，全球化與經濟金融化的後果具有相互依存、促進共同發展的正效應，同時也具有蕭條、波動與危機聯動、互動的負效應。這種雙重的效應，是一柄“雙刃劍”，人們不能衹要前者，不要後者。尤其是後者；對國別和全球的震蕩與影響有時還非常之強烈，甚至是驚心動魄的。
全球化負效應時時存在，金融波動已成常態，絶非偶發事件。人們必須逐步習慣於在這種波動或危機中生活，他們的經濟金融也衹能在這種動態的狀態 | | 一、國際經濟金融化的概念及其特徵
國際經濟金融化主要是指國際經濟活動日益以金融活動為中心,以金融關係為紐帶,以金融政策為協調工具,從而把金融作為一種重要的經濟資源來推動世界各國的經濟發展的過程與趨勢。國際經濟金融化主要包括三層含義:一是國際金融活動在國際經濟中日益趨重,成為國際經濟活動的重要組成部分,金融資産在社會財富中的比重日益增加;二是在經濟全球化和經濟自由化的影響下金融活動跨越國界,在全球範圍內形成統一的金融市場體係,隨着金融創新和金融業務的不斷拓展,世界各國的經濟聯繫日益表現為金融聯繫;三是隨着金融危機的不斷出現,防範金融風險已經成世界各國的共識,國際金融風險的防範和國際金融關係的協調成為國際經濟協調重要組成部分。金融作為一種重要的經濟資源日益被世界各國所重視,國際經濟金融化的實質就是指金融這種經濟資源在世界各國日益被優化配置、被充分利用的過程與趨勢。在國際經濟金融化的過程中具體表現為以下特徵:1、金融虛擬經濟在國際經濟活動中日益突出。所謂虛擬經濟就是相對商品生産和商品交換的實物經濟而言的,主要指由虛擬金融資産如有價證券、存款、外匯等運動而形成的一種經濟活動,也稱金融虛擬經濟。金融虛擬經濟在國際經濟活動的地位日益突出,主要表現在以下幾個方面:第一,虛擬經濟規模日益擴大。據國際清算銀行的統計,全球外匯市場日平均交易量1989年為5900億美元,1992年為8200億美元,1995年為11900億美元,1998年上升到15000億美元,目前,全球的外匯日交易量已接近2萬億美元;國際債券1999年為1900億美元,預計2000年為2000億美元;證券市場到1998年11月,全球證券市場總值達25.2萬億美元,成交23萬億美元,其中,十大證券市場證券市值22.3萬億美元,成交20萬億美元。目前由於資本的流動和外匯交易日益脫離實體經濟,因此,國際經濟的金融虛擬化在未來的一段時間將進一步加強。第二,金融資産在各國社會財富中的比重日益加大。在社會財富中,如存款、股票、國債和保險單位等多種虛擬金融資産的比重日益增大,以金融資産為主取代了以實物形態為主或以貨幣存款為主的財富持有形式。可以用金融相關率即金融資産占國民生産總值這一指標來表示社會財富金融資産化的進程(如下表所示)。
從上表可以看出,在一個世紀的經濟發展過程中,主要發達國傢的金融相關率都在逐步提高,社會財富以金融資産形態存在的比重日益加大。目前,國際金融交易僅有2%的同生産、貿易等直接投資有關,其餘的均在自我循環,進行錢生錢的遊戲。據統計,全球股市市值約25萬多億美元,而金融衍生商品的價值就達100多萬億元,是全球ＧＤＰ的三倍多;再如1997年全球僅養老金總額就達到9.7萬億美元,估計到2002年將達到13.7萬億美元,並且這些國傢的虛擬金融資産總額都超過了實物資産的總額,在未來的時間內金融資産的相關率還在繼續增長。2、國際金融關係在國際經濟聯繫中日益突出。金融關係主要是指各國在國際金融活動中形成的債權債務關係、股權股利關係和風險與保險關係等金融關係。隨着國際經濟全球化和國際金融自由化的發展,世界各國的金融關係在國際經濟關係中日益突出。主要表現在以下幾點:一是金融對經濟發展的作用更加突出。國際經濟關係金融化世界對經濟的發展有積極的意義,它便利了全球金融的往來和全球融資,有利於發展中國傢引進外資,發展經濟。目前,全球證券投資正在急劇的膨脹,意味着金融中介的快速運轉,全球證券業內50傢最大的證券商都是銀行集團和金融集團下屬的部門,銀行與證券業的合併,方便了國際資本的國際轉移,大量而迅速的全球資金流動,將各國的經濟更緊密的聯繫在一起,促進了資金在國際範圍內有效的分配和世界經濟的發展。正如國際貨幣組織的總裁康德蘇在1995年5月美洲國傢第25屆理事會上所說,“在過去10年到15年內,國際金融市場的進一步擴大和一體化為衆帶來了許多好處,它促進了全球儲蓄的有效分配,而且促進了許多國傢的投資與經濟增長。”二是金融債權債務增加顯著。國際清算銀行統計,僅跨國銀行債權總額,1992年僅為1885億美元,1997年已增加到90383億美元;國際融資總額,1992年為3149億美元,1997年底便增加到88272億美元。三是金融關係使得世界各國的經濟關係更加緊密。3、國際金融關係的協調日益成為國際經濟協調的重要方面,金融安全是世界各國經濟安全關註的重心。90年代頻繁的金融危機,特別是東南亞金融危機和俄羅斯、拉美巴西的金融危機,使得各國都認識到金融風險的巨大破壞作用,如何避免金融風暴導致經濟衰退已經成為各國的共識,因此,金融安全成為世界各國經濟安全首要關註的問題。
二、國際經濟金融化的成因
1、金融全球化促進了金融虛擬經濟的發展。
金融全球化是指金融業跨國境發展而趨於全球一體化的趨勢。金融的全球化對虛擬經濟的擴張産生巨大的影響,主要表現在以下幾個方面:一是全球金融市場的形成,極大提高了國際資本流動的速度和效率。據統計,世界金融市場一年的交易量達400多萬億美元,是國際貿易的幾十倍,使虛擬經濟規模得到極大的擴張;二是金融業務全球化、多樣化,使得金融業的服務對象突破國界的地理限製,服務對象出現國際化,這對開拓國際金融市場,擴大虛擬經濟提供了前提條件;三是貨幣國際化,即許多國傢在積極推進貨幣的可自由兌換,全球性可流動和交易的貨幣將增加,國際貨幣結構的多極化為金融業務的多樣化提供了可能性;四是世界各國金融政策趨嚮一體化。
2、世界經濟信息化促進了世界各國金融關係的緊密聯繫。以計算機、現代通訊技術和網絡技術的信息革命使得金融全球化得到極大的發展,特別是網上金融交易的快速發展,突破出國傢與國傢之間的地理限製,打破了金融交易中時間阻離,使分佈在世界各地的金融市場和金融機構緊密地聯繫在一起,世界各地的商業銀行和外匯部門通過網絡技術可以全天進行交易,信息技術的普遍使用使得全球資金的調撥在瞬間便可以完成,全球性全天性的國際金融市場得以形成。全球性國際金融市場的形成有利於國際資本的移動,有利於國際直接投資與國際債券、證券業的發展,國傢與國傢之間的金融關係進一步加強,各國之間的金融依賴也就更加緊密。
3、金融自由化使世界各國對金融風險的防範有了新認識。隨着經濟全球化的發展,國際資本國際性轉移愈加頻繁,而且規模日益擴大,迫使西方國傢不得不放鬆金融管製,金融自由化成為不可逆轉的潮流,特別是90年代以來金融資産的擴張速度大大超過了經濟貿易的增長速度。國際金融交易的基礎原本是國際貿易,但以投機牟利的貨幣資本可以不依附於産業資本和商業資本運動,同樣可以獲得增值機會,有時候利潤比商品生産和流通領域要高得多,成為一種特殊的牟利資本。這些數以萬億美元的巨額資金活躍在股票、債券、外匯和黃金市場上追逐投機,它有時在一定程度上能促進經濟的發展,但這種牟利資本往往受非經濟的因素、短期投機因素、心理預期因素的影響,使得貨幣資本嚴重脫離商品生産的基礎,虛擬經濟的擴張速度大大超過了實體經濟發展的速度。潛在的金融風險隨時都會發生,特別是年代以來世界金融風暴頻繁發生,金融安全已經成為各國尋求經濟安全的首要目標。因此,金融安全問題在經濟活動中重要性日益突出,各國彼此也加強國際金融關係的相互協調。 | | 在20世紀50年代早期，從學術上講，金融學與經濟學的交叉仍是微不足道的。金融學的研究大多依賴於經驗分析而非理論上的、合乎規範的探討。但在短短的30年之後，金融經濟學儼然出落為經濟學家族中的一個新生貴族，該領域研究所獲得的諸多成果不僅有效地指引了經濟金融化的進程，而且對傳統經濟學産生了重大挑戰，使得以新古典經濟學為代表的傳統經濟學在金融經濟學的令人驚異的活力面前黯然失色，以至於引發了人們對傳統經濟學的懷疑和批評。更有人預測，21世紀將是金融經濟學的時代。
從客觀需要來看，是經濟金融化的進程不斷推動着金融經濟學的發展，但反過來，金融經濟學也有效地指引着經濟金融化的進程。其中一個最典型的事例便是期權定價理論的發展對期權市場的産生與高效運行均産生了直接的、積極的作用。布萊剋等有關期權定價的文章是1971年寫出來的，當時期權市場還沒有産生。布萊剋—斯科爾斯期權定價模型可以說是自經濟學産生以來唯一的一次領先於經濟事實的理論發現。
經濟的金融化可定義為金融工具或金融資産與國民財富的比率即金融相關比率。由於金融運行的相對獨立性，即使在理論數值上這個比率也完全可能大於1。事實上，在發達國傢，這個比值早已超過了1，並且仍然呈迅猛上升的趨勢。經濟金融化是現代經濟發展的一個主要特徵。在目前，發達國傢的金融業産值已占國民生産總值的15%-20%。
經濟金融化的發展一方面加大了各種經濟資源的流動性，另一方面也加大了經濟運行的風險程度。
經濟金融化的發展，在很大程度上實現了企業——金融市場（主要是資本市場）——投資者的三位一體。企業在資本市場上通過發行股票、公司債券等融集經營活動所需要的資金，投資者在資本市場上通過買賣股票、公司債券等獲得要求的報酬水平。資本市場實現了融資活動與投資活動的有機統一。如何通過提高資本市場的效率，實現融資活動與投資活動的期望化與科學化，從而實現經濟資源有效地金融化配置，便構成了金融經濟學研究的主體。換言之，對金融市場、投資者、企業三者行為的性質與特證及其三者之間關聯度的研究形成了金融經濟學。
金融經濟學由金融市場學、投資學和公司理財學等三部分所構成。在構成金融經濟學的三個從屬學科之間有着明顯的概念及方法方面的血緣關係。例如，有效市場假說、證券組合理論、資本資産定價模型等是金融經濟學的基本概念和方法，它們在資本市場理論、投資理論以及公司理財理論中都有着不可缺少的學術價值。
金融市場學是宏觀的金融經濟學，它主要以資本市場為研究對象，探討其形成、運行的機理以及對整個經濟係統的影響。投資學與公司理財學是微觀的金融經濟學，它們研究的是企業或者投資者的經濟行為及其效果。
根據金融經濟學的發展和演變可以看出，金融經濟學所面對並試圖要解决的根本問題大致有三：
（一）風險與報酬的性質、計量和二者之間的權衡問題
經濟金融化的發展一方面極大地加快了經濟資源配置的速度，加快了人類財富增加的速度，但與此同時，也加大了經濟係統中潛在的風險，其中最主要的便是流動性風險。流動性風險有兩大特點，一是廣泛的潛藏性，二是風險一旦成為事實，擴散速度極快，破壞程度極大。所謂廣泛的潛藏性，是指在經濟金融化形勢下，任何機構（包括政府），任何企業乃至於任何人，每時每刻，在每一個經濟活動中，都存在着一個不容忽視的流動性問題。這一問題或者比較外露，或者埋得較深，但它卻是一個客觀的存在。金融經濟學家、理財人員必須關註流動性問題。流動性問題一旦發展成真實的償債不足，或是政府償債不足，或是銀行償債不足，或是企業償債不足，其所造成的危害將是及其驚人的。一些研究表明，1929-1933年美國經濟大蕭條的深層原因便是由於貨幣政策的失誤，造成貨幣供應大量減少，銀行流動性嚴重受損，緊接着便是整個金融體係的瓦解，經濟體係的崩潰。
投資者在進行投資决策時，他所關註的自然是獲得比較理想的報酬率，但不幸的是，高報酬必然伴隨着高風險。在資本市場上，如何解决風險和收益的計量與權衡問題，從某種意義上講，可以說是一個世紀難題。因為這一問題不解决，市場的有序化與投資的理性化均沒有理論上的支持。衆多學者為此付出了艱辛的勞動，同時也獲得了一些卓絶研究成果。馬科威茨、夏普、布萊剋等是這些學人中的突出代表。
面對經濟係統中大量存在的不確定性，從理論上進行係統的分析和論證，這或許是金融經濟學有別於傳統經濟學的根本之處。而面對風險，就觸及到了經濟生活中頗具普遍性的一面，這也正是金融經濟學很具實用性的原因所在。
（二）市場反應問題
在直接融資中，投資者通過資本市場對獲取企業收益的權利進行投資，企業通過資本市場從投資者那裏籌集生産經營活動所需要的資金。在這個過程中，企業價值在資本市場上反應出來，由投資者對此作出判斷。這時，市場反應便成為一個關係到投資者、企業各方的一個關鍵問題。在有效的市場上，證券價格能夠反應企業全部的信息，它所體現的企業價值是企業真實的經濟價值；但在一個無序的、低效的資本市場上，證券價格在反應企業信息的同時，受到的幹擾太大，以至於市場已經無力真實地反應企業的價值。
近數年來，市場反應問題（換個角度講即是信息問題）吸引着衆多學者去研究它。有效市場假說可以說是在這方面所獲得的一個階段性成果。
（三）估價問題
估價問題可以說是金融經濟學的核心，衹有真正瞭解了估價理論，才能說真正瞭解了金融經濟學。自20世紀90年代以後，諾貝爾經濟學奬多次授予了與估價理論研究有關的學者。例如，1990年馬科威茨由於證券組合選擇理論獲奬，夏普由於資本資産定價模型獲奬，米勒由於資本結構理論和股利理論獲奬，1997年默頓與斯科爾斯由於期權定價理論獲奬。這充分證明了估價理論在金融經濟學中的核心位置。
估價問題之所以重要，是因為估價是進行一切金融决策的前提和依據。比如，投資者是作出證券的買入决策還是賣出决策，他的依據便是對該證券進行科學地估價，然後將他估價所得證券的內在價值與資本市場上的價格相比較，如果內在價值高於市場價格，即買進；反之，則賣出。再比如，理財人員在進行投資决策與融資决策之前，同樣也要對企業價值進行估價，從而采納那些可使企業價值達到最大化的財務决策，否决那些無助於企業價值增加的財務决策。衹有建立在估價基礎上的决策纔是理性的决策。估價理論是一個完整的體係，它包括企業價值估價理論、證券估價理論。
二、金融經濟學：幾個基本學說
羅徹斯特大學理財學教授史密斯(cliffordw.smith,jr)將有效市場理論、組合理論、資本資産定價理論、期權定價理論和代理理論列為現代金融經濟學的五大基本學說。本文仍依此說，對金融經濟學中的一些基本學說予以簡要說明。
（一）有效市場理論
有效市場理論是對市場反應問題進行研究的學說。所謂有效市場，是指這樣的一種市場，價格能夠同步地、完全地反映全部有關的和可用的信息。1956年，薩繆爾森等人提供了支持有效市場假說的現代理論基礎，即：如果市場是充分競爭的，則在投機市場上的不可預計的價格變動趨嚮必然表現為互不相關的、隨機的圖象，且經濟交易利潤為零。
1970年，為了便於進行分析和理論上的驗證，法瑪(fama)將有效市場劃分為程度不等的三類，即弱式有效市場、次強式有效市場和強式有效市場。多年來，人們就實際運行中的資本市場到底屬於哪類市場進行了多方面的驗證和分析。比如，鮑爾和布郎經過多年的研究，得出結論：證券市場確定屬於次強式有效市場。
（二）組合理論
馬科威茨分析了組合選擇的規範理論，即在以下情況下，投資者期望效用最大化問題：投資者可用方差和組合收益來度量預期的組合收益和組合風險，並在此基礎上進行組合選擇，從而實現效用最大。考慮到多樣化投資減少風險的可能性，用方差來評價證券組合的風險，不僅依整於各個資産報酬的方差，而且也依賴於一切資産之間的協方差。屬於一項資産的風險分析的主要問題，不是單獨一項資産的風險，而且每項資産對總的證券組合的貢獻。他將在給定方差下最高的期望效益和給定期望收益下最低的方差，定義為組合的有效集。他的均值／方差分析提供了：(1)關於多樣化的正規的含義；(2)組合分析中協方差分佈的計量和；(3)構成一個有效組合的法則。
（三）資本資産定價理論
一般稱做資本資産定價模型(capm)，由威廉·夏普所提出。該模型運用一般均衡模型刻劃所有投資者的集體行為，揭示在均衡情況下證券風險與收益之間關係的經濟本質。在充分組合情況下的風險與要求報酬率之間的均衡關係是資本資産定價模型的研究對象。目前，資本資産定價模型被公認為是金融市場現代價格理論的主幹，它被廣泛地用於經驗分析，使豐富的金融統計數據可以得到係統而有效的利用。不僅如此，此模型亦被廣泛用於實證研究並因而成為不同領域中决策的重要基礎。
自夏普提出資本資産定價模型以來，各種理論爭議和經驗證明不斷涌現。儘管該模型存在着諸多的問題和疑問，還是以其簡潔、合理的特徵贏得了人們的支持。
（四）期權定價理論
傳統的觀念，風險衹是和災難聯繫在一起，資産定價理論把風險和機會聯繫在一起，要想收益大，就必須冒風險。由布萊剋、斯科爾斯、默頓所創造的期權定價理論則創立了風險交易市場，人們在追求收益的同時，還可以限製損失。其定價模型成功的關鍵在於在期權交易中不用考慮人們對風險的不同態度也可以得到定量的結果。因為在所有的參數中，衹有一個是可以從歷史的時間序列中來估計的，這就是股票價格的方差，其餘的參數如無風險利率等都可以用觀測值輸入布萊剋—斯科爾斯模型。期權定價公式的誤差，對時間比較短、沒有太大波動的期權交易，可以達到1%，而一般估計的誤差達20%-80%是很常見的。
期權估價技術不僅適用於對期權進行定價，其應用範圍完全可以拓寬。例如，有負債企業的股權價值的估算、産品專利權價值的估算均可運用期權估價技術。
（五）代理理論
狹義而言，所謂代理關係(agencyrelationship)是指一份契約，其中一個或更多的人（即委托人）雇傭另外一個人（即代理人）並授予後者作出某些决策的權力，使他們依照委托人的利益去完成一些服務。按照詹森(jensen)和梅剋林(meckling)的研究，代理問題來源於各自利益個體協作活動中所産生的利益的衝突。
債權人與所有者即普通股股東之間也存在着代理衝突問題。因為股東能夠通過管理者利用舉債方式進行融資，並用契約的方式將債權人的權利固定下來，但在資金的具體營運過程中，卻可能會傷害到債權人的利益。在對企業收益的索償方面，債權人與股東有着不同的機製，前者擁有的是一種固定的收益索償權，後者擁有的是一種剩餘的、變動的收益索償權。因而，從理論上講，股東完全可以做到以減少債權人利益的方式來增加自身的財富。例如，股東可能將負債資金用於風險較大或極大的投資項目上，而按照負債契約的有關條款，債權人所允諾接受的風險比實際風險要小得多。換言之，如果事前債權人知曉投資項目的具體風險的話，他們會提出提高利率水平的要求，從而對風險予以補償。如果按照期權定價模型對這種代理衝突程度進行分析，則債權人所受到的損害比預想的還要大。因為股權資本是對企業價值的一種購入期權，企業價值的波動幅度的提高，在其他因素不變的情況下，按照布萊剋／斯科爾斯期權定價模型理論，股權資本的價值會提高。
以上簡要評述了金融經濟學中的五
大基本學說，它們共同構築了金融經濟學賴以發展的堅實的理論基礎。除此之外，對金融經濟學産生基礎性影響的學說還有莫迪利亞尼與米勒所提出的mm資本結構理論，以及喬爾·迪安所倡導的折現現金流量模型。
三、金融經濟學的發展
近期內金融經濟學發展的兩個重大領域，一是金融工程，二是企業估價理論。
（一）金融工程
期權定價理論産生了一個及其重要的結果，這就是金融工程。按照西方學術界的用語規範，所謂“工程”，必須有一定量的科學理論，並且可以用來解决客觀存在的實際問題。因此，金融工程要做的實際上就是對一些關鍵的金融問題進行數理化處理或模型化處理，使這些問題具有更為確切的定義，並獲得理想的應用效果。與期權定價模型一樣，金融工程所面對的也主要是金融經濟中的風險與報酬問題，追求的是提高理論對實務的解釋能力和預測能力。
按照約翰·芬尼迪(johnfonnerty)的定義，金融工程包括新型金融工具與方法的設計、開發和應用，並為金融問題提出創造性的解决辦法。
資本資産定價模型、期權定價模型等資産定價理論的發展，完成了金融經濟學從描述型科學嚮分析型科學的飛躍。而實現金融經濟學從分析型科學嚮工程化科學過渡的主要貢獻者則是20世紀80年代的達萊爾·達菲(darrellduffie)等人，他們在不完全資本市場一般均衡理論方面的經濟學研究為金融創新和金融工程的發展提供了重要的理論支持。基於這些金融經濟理論的快速發展，到80年代末期，一些領先學者開始意識到，金融經濟學作為一門科學正在經歷着第二次根本性的變革，即由分析型科學嚮工程科學飛躍。80年代末期，約翰·芬尼迪對金融工程概念的界定，以及海恩·利蘭德(hayneleland)等人探討的“金融工程新科學”，預示着金融工程學的確立。1991年國際金融工程師學會的成立標志着金融工程學的正式形成。金融工程的順利實施，可能會為金融經濟學的發展註入新的活力，使得這門學科更加完善，也更具有使用價值。
（二）企業估價理論
企業估價理論是整個金融估價體係的重要組成部分，其核心乃是估價企業的持續經營價值，並通過估價行為，將投資者、企業與金融市場等要素聯接在一起。
企業估價理論的核心就是在綜合考慮企業內部因素、企業外部因素以及投資者的主觀意願基礎上，合理地確定企業價值，為經濟决策提供依據。從本質上講，企業價值首先應體現為企業對其所有索償權持有人包括股東、債權人需求的滿足，然後還體現為管理者實施經營權威的滿足，前者是滿足需求的價值，後者是滿足經營的價值。從歷史上來看，企業估價理論與方法的産生和發展首先源自企業之間的購並活動。購並價格的確定是許多收購活動中最為復雜，也最為緊要的問題。無論是企業的出售者還是購買者，他們均會站在自己的立場上，對目標企業的價值進行估價，然後將此價值與購並活動中出現的市場價格進行比較。不言而喻，企業估價是購並活動分析中的關鍵所在。
企業價值概念內涵的豐富性决定了企業估價方法的多樣性。截止到目前，儘管人們已經普遍認為折現現金流量模型是最為重要的一個企業估價方法，但其他方法如以會計數據為基礎的估價方法、比較估價法以及期權估價法仍然在應用。一般而論，每一種特定的方法總是最能適合在某一種特定的情況下使用。比如，在傳統的工業經濟時期，有形資産在企業資産總值中占有絶大多數，且數額相對穩定，經營風險也小。在這種情況下，以會計數據為基礎來估計企業價值的大小就有較大的可信性。但在知識經濟不斷發展的今天，尤其是對於一些高科技含量、高知識含量的企業而言，再用此方法確定其價值顯然有悖於客觀實際。
按照折現現金流量估價法，一項資産的價值是由其預期現金流量的現值决定的。企業價值表現為以加權平均資本成本為折現率對未來預期現金流量進行折現的貼現值。
在企業價值的估算中，現金流量的預測與加權平均資本成本的確定是兩件同樣重要，也同樣睏難的工作，其結果將直接影響到企業價值的高低，進而影響到管理行為的優化效果。簡要而言，有以下幾點需引起註意：(1)企業價值是針對所有的企業索償權持有人的，既包括普通股東、優先股東，也包括債權人。因此，現金流量應當是可以嚮所有索償權持有人支付的那部分現金流量，無論是股息還是利息都同等對待。(2)企業所有的融資來源均對企業價值的形成有貢獻，故折現率的選擇應當包括全部資本的構成如普通股融資、優先股融資以及公司債融資。同時還應考慮它們所占的比重。加權平均資本成本完全符合這一要求。(3)現金流量的預測與加權平均資本成本的確定是兩項獨立，但又緊密相關的工作，它們之間應當相互配合，以免估價失誤。對於理財人員而言，該法是一個最基本的財務估價方法，因為它將理財目標與估價技術有機地聯繫在一起。
在我國，企業估價理論的研究尚未引起學術界重視，這也構成了我國金融經濟學發展的一個薄弱環節。 | | 經濟金融化是最近20多年來世界經濟中帶有普遍性的問題。所謂經濟金融化，是指包括銀行、證券、保險、房地産信貸等廣義的金融業在一個經濟體中的比重不斷上升，並對該經濟體的經濟、政治等産生深刻影響。1980年代初，發達國傢的股市市值與其國內生産總值基本相當，而現在其股市市值已普遍是國內生産總值的3倍以上。
美國經濟金融化表現在許多方面
隨着金融與政治的結合日益緊密，經濟金融化成為美國經濟的重要特徵。1999年美國通過了《金融現代化法》，為金融機構打開了混業經營的方便之門。2006年又修改了《破産法》，明顯收緊了個人破産標準。這都體現了美國金融業的利益要求，是金融業實力日益膨脹的結果。同時，美國政府也更加藉重金融業的力量。美國前財長魯賓、現任財長保爾森均來自華爾街。“9·11”事件之後，美國政府鼓勵民衆擴大消費，貸款購車和重新安排住房抵押貸款等消費行為一度被認為是愛國行動。
美國經濟金融化的表現是多方面的。1990年美國廣義金融業産值占國內生産總值比重達18％，首次超過製造業，2003年這一比重升至20.4％。2002年美國金融業資産為37.9萬億美元，2003年為42萬億美元，2004年達到45.3萬億美元。目前美國金融企業市值約占美國股市總市值的1／4，其利潤占美國企業利潤總額的40％。美國債務規模激增，很多債務通過證券化轉化為各類有價證券，源源不斷涌入金融市場，刺激了金融市場繁榮。目前，美國國債達8.3萬億美元，地方政府債務1.73萬億美元，公司債務8.5萬億美元，消費貸款、住房抵押貸款等家庭債務約13.2萬億美元。截至2005年底，美國債券市場規模達25萬億美元，超過股市。外資是美國金融市場上一支重要力量。目前外國對美國投資比美國對外投資多3.3萬億美元，一半以上的美國國債掌握在外國投資者手中。外國在美國購買的資産，尤其是金融資産逐年增加，2002年為1130億美元，2003年為2800億美元，2004年為3990億美元。
現代經濟中，任何産業的成長發展都要倚仗金融業的支持。當今美國經濟活動的核心已主要不是物質産品的生産，更多是金融資産等財富的管理、流動和增值。這種虛擬化趨勢，意味着金融部門的發展遠遠超過實體經濟部門的發展，金融業通過自我創造和循環來實現最大限度的增值。
最近20多年來，美國金融自由化浪潮持續推進，信息技術與金融業的融合日益緊密，金融創新産品層出不窮。特別是1990年代，伴隨股市高漲，期貨、期權、互換等金融衍生産品市場迅速膨脹。2000年以來，美國房地産市場持續升溫，住房抵押貸款等相關資産的證券化成為金融市場的新熱點。旺盛的金融創新，提供了日益豐富的金融産品，滿足了投資者多樣化的需求，增強了金融市場的吸引力和活力。
“9·11”事件之後，美國總體上采取了較寬鬆的宏觀經濟政策，通過保持低利率和減稅來刺激美國經濟復蘇和增長，客觀上有利於金融市場的擴張。尤其是低利率推動美國房地産市場持續升溫，促進了住房抵押貸款及其證券化的長足發展。而且近些年美國的貨幣發行速度明顯加快，自1998年以來，美國Ｍ2的增長速度連續高於國內生産總值增長速度，存在貨幣的超額供給，大量過剩資金涌入金融市場追逐利潤，直接擴大了金融市場的規模。同時，花樣繁多的消費信貸不斷擴大，加深了消費者對金融業的依賴。在美國這樣的“債務社會”中，作為債權人的金融機構必然會變得越來越重要，越來越具有影響力，現在這一觀點已逐漸成為美國經濟學界的共識和常識。
經濟金融化提升美國經濟整體實力
經濟金融化大大提升了美國經濟的整體實力，成為維係和鞏固美國“一超”地位的重要基礎之一。美國金融市場的深度、廣度和流動性總體上優於歐日，使美國得以源源不斷地吸收資金，彌補“雙赤字”造成的缺口，支撐經濟持續增長。美聯儲等宏觀經濟部門在利用金融市場調控經濟運行方面更趨成熟，美國企業利用金融市場極大地提高了管理和分散各類經營風險的能力。旺盛的金融創新，鞏固了美國作為全球創新中心的地位。風險投資等的興起，為信息産業的發展提供了強大支持。
經濟金融化還使美國在引領經濟全球化過程中獲得了巨大的經濟利益。多年來，美國一直背負着高額且不斷增長的貿易逆差，一直在出售自己的資産，一直在嚮世界各國藉貸。1986年到1988年間，美國就已從債權國變成了特別債務國。由於具有流動性保證者和全球儲備貨幣印刷者的獨特地位，美國反從其持有的越來越大的外國資産總負值中獲得淨收益。美元貶值使美國從最大的受損者——美國資産的外國持有者——那裏獲益。美國的進口與美元匯率密切關聯，而美國的出口與美元的關聯度較低，美元貶值使美國資産持有者以及美國的貿易夥伴蒙受巨大的損失。外國人對美國資産的購買和對美國藉款人的貸款抵消了美國貿易逆差造成的淨美元外流。全世界都在購買美國的低收益和不同期限的債券。據美國專傢估計，過去幾十年裏，美國對外直接投資的回報率比外國對美國直接投資的回報率高出400多個基點。美國持有的國外資産有75％以上不是按美元計價，這意味着，如果美元貶值，美國持有的資産升值，它的負債貶值。難怪美國馬薩諸塞大學經濟學博士沃爾夫說，美國就像一支喜歡舉債經營的對衝基金，它獲得的利潤遠高於支付的利息。
從長期看，經濟金融化也增加了美國經濟的不穩定性、投機性和風險性。在美國甚至有一種觀點認為，美國可能正在步羅馬、西班牙、葡萄牙和英國等帝國的後塵，這些國傢都是在高額債務中走嚮危機和衰落的。特別是美國經濟中存在股市泡沫，2001年美國股市泡沫破裂，市值損失約4萬億美元。美國經濟中存在信用泡沫，目前美國政府、企業和家庭債務合計已達到其國內生産總值的300％以上。美國經濟中存在房地産泡沫，過去6年美國房地産增長速度比同期國內生産總值增速高出5個百分點，房價纍计增幅超過35％。美國經濟中還存在美元泡沫，美國巨額“雙赤字”表明美元下行風險不斷積纍。國際貨幣基金組織認為，美元目前仍高估15％以上。如何有效化解這些風險是美國必須長期面對的難題。
縱觀世界各國經濟，經濟金融化並不是發達國傢的特有現象，一些發展中國傢近年來也呈現出經濟金融化的徵候。實際上，東亞金融危機以及一些拉美國傢發生的金融動蕩，在相當程度上是由於這些國傢金融自由化步伐脫離本國經濟發展實際，過分超前尤其是缺乏有效金融監管所致。與美國等發達國傢相比，我國金融業發展仍然處於起步成長階段。2月27日“黑色星期二”，是我國股市自創立以來與全球市場的首次聯動，從某種意義上講，我國資本市場對世界的影響力在逐步增加，但客觀看，我國股市的作用非常有限。正如保爾森3月6日在接受日本《産經新聞》等媒體采訪時所言，“中國的大部分資本市場尚未與世界其他市場發生直接關係”。目前我們存在的主要矛盾仍然是金融不足的問題。要加快金融體製改革步伐，着力推進現代金融體係和制度建設，大力拓展金融創新，完善多層次、多元化銀行業體係，進一步發展資本市場，擴大直接融資規模和比重，深化保險業改革，提高金融運行效率和金融企業經營效益，全面提高金融業競爭力和服務水平。要藉鑒國際上經濟金融化正反兩方面的經驗教訓，高度重視防範成長中可能産生的過度金融化問題，推進金融監管能力建設，強化金融法治，化解可能出現的係統性金融風險，促進我國經濟又好又快發展。 | | 原中國外交部官員瀋國放今天在上海一場論壇上說，資本市場已成為全球金融市場的主體，金融資産嚮已開發國傢集中，出現「經濟金融化」現象，這增加全球經濟的不穩定性、投機性和風險性。
「投資中國－2007上海證券期貨國際論壇」在上海國際會議中心舉行，現任世界知識出版社總編輯瀋國放以「當前國際經濟形勢的幾個特點」為題發表演說。主要西方國傢面臨工業化最強烈的競爭，歐亞大陸成為世界經濟的主體，據世界銀行統計數據顯示，歐亞大陸經濟總量占全球的百分之六十二，纍计財富總量為美國的一倍。發展中國傢的人口占全世界的百分之八十以上，其經濟進入快速增長期，其在國際貿易、國際投資的地位有所提高，在一定程度上改變了世界經濟增長的格局。
發展中國傢的經濟總量占全球約百分之二十，對於世界經濟增長貢獻率上升到百分之三十。隨着金融的創新，特別是金融衍生工具的開發與推廣，金融一體化的程度有所提高，全球金融業務出現了爆炸式的增長。巨額的國際資本無序的流動，帶給發展中國傢很大的危害，已開發國傢也很難獨善其身。
瀋國放說，資本市場已經成為全球金融市場的主體，金融資産進一步嚮已開發國傢集中，出現了「經濟金融化」的現象，一方面促進全球資源有效配置，但是又增加了全球經濟的不穩定性、投機性和風險性。當前國際經濟形勢特點還包括了國際資本市場和勞動市場的流動性有所增加，國際資本流動的形式正在增加，全球勞動力市場一體化程度也在提高。全球化利益分配與社會成本分配，出現嚴重的失衡，窮國與富國之間的差距正在擴大。資本回報年創新高，但是勞動回報卻是越來越低，造成國傢間的不平等。 | | | 國際經濟金融化 | 美國經濟金融化 | 資本主義經濟金融化與國際金融危機 | | 經濟全球化和經濟金融化 | |
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