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證券監管的定義 Definition of securities regulation |
通常意義上的管製是指，依據一定的規則對構成特定社會之個人和構成特定經濟之經濟主體活動進行限製的行為。進行管製的主體包括私人和社會公共機構兩種形式，經濟學意義上的管製主要指後者。政府管製則是由政府對私人經濟部門（廠商和家庭）的某些活動進行限製或規定，帶有濃厚的産業政策傾嚮。潘振民分析美國的政府管製，或稱公共管製，是政府在微觀層次對經濟的幹預，可分作經濟的（如反托拉斯法，對某些部門的價格管製）和社會的（如環境保護）兩大類。薩繆爾森則指出，管製由政府發佈的用以控製價格、銷售或廠商生産决定的規定和法律組成。從而，管製是指那些為防止有損於“公共利益”的私人决策而通過公開方式以控製廠商的價格、銷售和生産决定的政府行為。
作為政府管製的一種，相較其他經濟管製，證券監管更具明確的目標性和人文關懷色彩。考察世界各國證券監管的相關法律法規，可以發現，其監管之明確目標在於嚴厲打擊證券市場上的違法違規交易，以求保護投資者的合法權益不受侵害，從而維護其對證券市場的長期信心。證券監管的人文關懷色彩則表現在，其目的不同於産業管製對經濟效率的重視，而是立足於對證券市場上最弱勢群體利益的維護。之所以出現這種別具一格的管製特色，一個很重要的原因在於，證券市場不同於由廠商和消費者所組成的一般産品市場，而是一個金融的公開市場，由多方不同的利益主體如上市公司、投資者、金融中介機構、自律管理機構（如證券交易所等）和政府監管部門等共同構成。這其中，維係市場正常運轉和健康發展的基礎則是投資者對未來市場的信心。如此，這個市場的任何運行及其變動都會敏感地觸及國民經濟的每一根神經末梢，對於整個經濟、金融、政治乃至社會（包括國際社會）産生普通産品市場不可企及的影響力。在這個極其復雜的多方博弈世界中，政府不僅需要製約證券市場上的壟斷和不公平競爭行為，而且需要應對由自然壟斷和信息非對稱所導致的市場失靈問題，不僅需要從證券業的角度針對作為證券交易中介的金融機構實施微觀的行業管製，而且需要從維護市場穩定和藉助證券市場實現其整體經濟目標出發實施對證券市場的宏觀調控和管理。更有甚者，一個新興市場（尤其是轉軌經濟）中的政府還需要承擔起創造、培育乃至完善整個證券市場機製的職責。因此，證券監管的概念必然、也必須具備以維護市場健康發展之基礎的內涵與特色。
基於上述分析，證券監管應定義為：以保護投資者合法權益為宗旨，以矯正和改善證券市場的內在問題（市場失靈）為目的，政府及其監管部門通過法律、經濟、行政等手段對參與證券市場各類活動的各類主體的行為所進行的引導、幹預和管製。這裏強調的是，任何對投資者合法權益的侵害行為如股價操縱、證券欺詐、內幕交易等均應毫無爭議地成為監管對象，並對其進行事前的有效預警和事後的嚴厲懲處，切實杜絶各類機構或個人以其擁有之信息優勢和資金優勢對中小投資者的剝奪與傷害。這一證券監管概念既是以一般的管製概念為基礎，又具有與之相區別的特殊意義，從而界定了本書研究證券監管問題的內容和範疇。 |
證券監管的原則 Principles of Securities Regulation |
為保障證券市場的高效、穩定、有序、順利地運行，圍繞證券監管的各項目標，證券市場的有效監管必須確立下列原則。“三公”原則“三公”指公平、公開、公正，這是證券監管最基本的原則。
公平，要求證券市場上的參與者擁有均等的市場機會，均等的交易機會和均等的競爭機會，不存在任何歧視或特殊待遇。市場經濟條件下的市場公平，在本質上反映了商品交換的等價有償性。證券市場上，統一的市場規則，均等的市場機會，平等的主體地位與待遇，以價值規律為基礎的證券交易形式，就是公平。公平原則的首要要求是信息的完全性和對稱性，即所有投資者擁有同質的及時信息。公平原則的內容也涉及地位公平、稅負公平、權利公平、利益公平；公平的對象主要是社會公衆，也包括其他市場參與主體。機會均等和平等競爭是證券市場正常運行的前提。
公正，要求證券監管者公正無私地進行市場管理和對待市場參與者。公正原則的內容包括立法公正、執法公正、仲裁公正。公正原則是有效監管的生命，是監管者以法律框架實現市場所有參與者之間的平衡與秩序的關鍵，並構成對管理者、立法者、司法者權利的賦予與製約。
公開，要求證券市場上的各種信息嚮市場參與者公開披露，任何市場參與者不得利用內幕信息從事市場活動。這裏的信息包含各種財務信息、交易信息、行為信息、政策信息乃至監管信息等與市場參與者利益相關的所有信息。公開原則是實現市場公平和公正的必要條件，也是證券法律的精髓所在。而且，公開性與信息的透明度是證券市場監管與證券市場效率之間的微觀結合點。信息的公開程度直接關係到市場效率的高低。可以說，“三公”原則是市場經濟的三大原則，是證券監管活動必須奉行的基本原則，也是各國證券市場管理的核心和靈魂所在。
保護投資者利益原則
從資金來源看，證券市場發展的關鍵在於投資者對市場的信心。要確保投資者信心，必須切實保護投資者的利益。由於普通投資者一般處於信息和資金劣勢，為消除市場競爭中的不對稱性，要求監管者盡力消除證券市場上的欺詐、操縱、信息偏在等問題，保證投資者利益免受侵害。
誠實信用原則
證券監管者在製定和實施各項法律、法規、制度的時候，必須以要求市場參與者達到誠實信用為原則：作為證券市場籌資者，必須真實、準確、完善地公開財務信息；作為證券市場的中介機構，在提供市場信息與服務時不得存在欺詐或嚴重誤導行為；作為證券市場投資者，不得散布虛假信息、壟斷或操縱市場價格、擾亂市場正常秩序。
依法管理原則
依法管理並非否定經濟調控方式和行政管理方式在一定客觀條件下的必要性，而是強調以法治市的管理原則。依法管理有兩層含義：一是要求證券法律、法規、制度的完善與具體；二是要求執法的嚴格和有力。一個無法可依、執法不嚴或以人治代替法治的證券市場必然出現動蕩甚至危機。
政府監管與自律管理相結合的原則
政府證券監管機構必須註重政府監管與自律管理的有機結合，由此出發建立完整的證券市場監督管理體係。即使在自律管理具有悠久傳統且發揮重大作用的英國等西方國傢，政府監管也正成為整個證券監管框架中不可或缺的主旋律。對於新興證券市場，更應強調政府的集中、統一的監管地位，在此基礎上構建自律組織的權責和職能。 |
證券監管的對象 Securities regulators object |
證券監管的對象涵蓋參與證券市場運行的所有主體，既包括證券經紀商和自營商等證券金融中介機構，也包括工商企業和個人。對於證券監管對象的設定可以從不同角度加以闡述：
以證券市場參與主體之性質區分
依此角度，證券監管對象就是參與證券市場活動的各法人和自然人主體。一般包括：
1、工商企業。指進入證券市場籌集資金的資本需求者，也包括在證券交易市場參與交易的企業法人；
2、基金。既包括被作為交易對象的上市基金，也包括作為重要市場力量的投資基金（僅從不同角度看待）；
3、個人。大致包含兩類。主要指證券市場上的投資者即資金供給者；另一類指各種證券從業人員；
4、證券金融中介機構。主要指涉及證券發行與交易等各類證券業務的金融機構。它既可以是專業的證券經紀商、承銷商、自營商，也可以是銀證合一體製下的商業銀行和其他金融機構；
5、證券交易所或其他集中交易場所。證券交易所是提供證券集中交易的場所，並承擔自律管理職能的特殊主體。它既包括傳統的有形市場，也包括以電子交易係統為運作方式的無形市場；
6、證券市場的其他中介機構。包括證券登記、托管、清算機構以及證券咨詢機構、會計師事務所、律師事務所、資産評估機構等。
以各證券市場主體之地位與角色區分
依此標準，證券監管對象大致可分為四類：
1、上市對象（即籌資者），包括以股票、債券、基金等證券形式挂牌上市的各類市場主體；
2、交易對象（即投資者），包括所有參與證券買賣的市場主體；
3、中介對象，包括媒介證券發行與交易等各類活動，提供各類中介服務的上述金融機構、咨詢機構、市場服務機構等；
4、自我管理對象，主要指證券集中交易場所。
一種較為權威的國際通行劃分方式是法博齊（fabozzi）和莫迪利亞尼（modigliani）所指出的，從證券監管活動的復蓋面出發，認為政府應采取四種形式對證券市場進行監管：
1、信息披露監管，即要求證券發行人對現實或潛在購買者提供有關交易證券的公開財務信息；
2、證券活動監管，包括對證券交易者和證券市場交易的有關規定（典型如對內幕交易的監管）；
3、對金融機構監管；
4、對外國參與者監管，其內容主要是限製外國公司在國內市場上的作用以及其對金融機構所有權的控製。 |
證券監管的手段 Means securities regulation |
法律手段
即國傢通過立法和執法，以法律規範形式將證券市場運行中的各種行為納入法製軌道，證券發行與交易過程中的各參與主體按法律要求規範其行為。運用法律手段管理證券市場，主要是通過立法和執法抑製和消除欺詐、壟斷、操縱、內幕交易和惡性投機現象等，維護證券市場的良好運行秩序。涉及證券市場管理的法律、法規範圍很廣，大致可分兩類。一類是證券監管的直接法規，除證券管理法、證券交易法等基本法律外，還包括各國在上市審查、會計準則、證券投資信托、證券金融事業、證券保管和代理買賣、證券清算與交割、證券貼現、證券交易所管理、證券稅收、證券管理機構、證券自律組織、外國人投資證券等方面的專門法規，幾乎遍及證券市場的所有領域。另一類是涉及證券管理，與證券市場密切相關的其他法律，如公司法、銀行法、票據法、破産法、財政法、反托拉斯法等。這樣，形成一個以證券基本法為核心，專門證券管理法規或規則相補充，其他相關法律相配套的證券法律體係。
經濟手段
指政府以管理和調控證券市場（而不是其他經濟目標）為主要目的，采用間接調控方式影響證券市場運行和參與主體的行為。在證券監管實踐中，常見的有以下兩種經濟調控手段：
1、金融信貸手段。運用金融貨幣政策對證券市場的影響頗為顯著。在股市低迷之際放鬆銀根、降低貼現率和存款準備金率，可增加市場貨幣供應量從而刺激股市回升；反之則可抑製股市暴漲。運用“平準基金”開展證券市場上的公開操作可直接調節證券供求與價格。金融貨幣手段可以有效地平抑股市的非理性波動和過度投機，有助於實現穩定證券市場的預期管理目標；
2、稅收政策。由於以證券所得稅和證券交易稅（即印花稅）為主的證券市場稅收直接計入交易成本，稅率和稅收結構的調整直接造成交易成本的增減，從而可産生抑製或刺激市場的效應並為監管者所利用；
3、行政手段。指政府監管部門采用計劃、政策、制度、辦法等對證券市場進行直接的行政幹預和管理。與經濟手段相比較，運用行政手段對證券市場的監管具有強製性和直接性的特點。例如，在證券發行方面采取上市審批制度，行政控製上市種類和市場規模；對證券交易所、證券經營機構、證券咨詢機構、證券清算和存管機構等實行嚴格的市場準人和許可證制度；交易過程中的緊急閉市等。
行政手段存在於任何國傢證券市場的監管歷史之中。區別是在市場發育早期使用行政方式管理多些，至成熟階段則行政方式用得少些。早期證券市場受社會經濟諸方面條件製約，往往是法律手段不健全而經濟手段低效率，造成監管不足的局面，故需行政手段的積極補充。然而，證券市場畢竟是市場經濟高度發達的伴生物，其充分的市場經濟特性必然要求伴隨市場的成熟與完善，逐步減少行政幹預，因為過多的不恰當的行政幹預容易形成監管過度，扭麯市場機製。
自我管理
一般證券市場監管均采取政府管理與自我管理相結合的形式。自我管理（或稱自律管理）之所以在證券市場管理中占重要一席，相當程度上是西方證券市場發展的歷史結果。在市場出現到政府全面介入前的歷史演變中，自我管理成為市場管理的主要形式。此外，證券交易的高專業化程度和證券業者之間的利益相關性與證券市場運作本身的龐雜性决定了對自律管理的客觀需要。應該看到，政府監管與自律管理之間存在主從關係，自律管理是政府監管的有效補充，自律管理機構本身也是政府監管框架中的一個監管對象。近年來，集中化證券監管和強化政府監管地位正成為各國尤其西方證券市場管理的發展趨勢。 |
證券監管的目標 Objectives of securities regulation |
國際證監會組織（iosco）在國際範圍內提出了證券監管的主要目標：保護投資者；保證市場的公平、有效和透明；減少係統性風險。而對於證券監管的目標或宗旨，世界各國證券立法的表述並不相同。美國1933年《證券法》包含兩個基本目標：1) 嚮投資者提供有關證券公開發行的實質性信息；2)禁止證券售賣過程中的誤導、虛假和其他欺詐行為。很顯然，保護公衆利益是美國證券立法突出的精髓。美國 1986年《政府證券法》指出：“政府證券交易受公衆利益的影響，為此必須使：1)為該交易及與其有關事宜或活動提供統一性、穩定性和效率；2)對政府證券中間商和政府證券交易商普遍實行適當的管理；3)規定相應的金融責任、賬務記錄、報告及有關的管理辦法。從而保證一個公平、公正和高流動性的政府證券市場，以求最大限度地保護投資者利益。
日本《證券交易法》（1984）列明：“為使有價證券的發行、買賣及其他交易能夠公正進行，並使有價證券順利流通，以保證國民經濟的正常運行及保護投資者利益，特製定本法律。”韓國《證券和交易法》（1962）規定：“本法旨在通過維護證券廣泛的和有條不紊的流通，通過保護投資者進行公平的保險、購買、銷售或其他證券交易，促進國民經濟的發展。”我國臺灣《證券交易法》稱其立法宗旨是“為發展國民經濟，並保證投資，特製定本法。”我國香港《證券及期貨事務監察委員會條例》（1989）第4條指出證券監管的目標是，使市場有足夠的流通量，並公平、有秩序和有效率地運作；控製和減低交易係統風險，避免市場失靈和適當地管理風險，以確保一個市場的危機不致影響其他的金融範疇；保護投資者；促進一個有利於投資和經濟增長的經濟環境的設立。我國《證券法》則在第1條規定：“為了規範證券發行和交易行為，保護投資者的合法權益，維護社會經濟秩序和社會公共利益，促進社會主義市場經濟的發展，製定本法。”一個微妙的區別在於，亞洲國傢或地區對於監管目標的定性表述中更多地突出了“促進國民經濟發展”的政府理念。
綜合西方成熟市場和發展中國傢新興市場對於證券監管宗旨的各種界定及其背後的社會經濟、政治、體製等內在因素，本書對證券監管的目標作如下概括：
第一，剋服各種證券市場缺陷（證券市場失靈），保護市場參與者合法利益（尤其投資者利益），維護證券市場的公平、透明與效率，促進證券市場機製的運行和證券市場功能的發揮。這是證券監管的現實目標。
第二，保證證券市場的穩定、健全和高效率，促進整個國民經濟的穩定和發展。這是證券監管的最終目標。
上述第一層含義更多地從微觀層次來闡述，並構成第二層含義的基礎：廣義的證券市場失靈問題是證券監管的必要條件，它要求政府及其證券監管部門限製並剋服一切壟斷、操縱、欺詐、內幕交易等違法行為，規範證券發行、交易行為並保證其公平、順利地進行，從而保護作為證券市場根基的投資者的合法權益；通過政府監管來力求實現一個健康、穩定、有序、高效率的證券市場。恰如施蒂格勒所說：這一管製旨在使經濟生活變得更加真實，防止或懲罰欺詐行為。不容忽視的是，強調證券監管的作用並非否定證券市場機製對於資源配置的决定性意義。證券市場無疑是一種市場機製，自由競爭的市場機製是左右證券市場能否實現其經濟功能的基本力量，證券監管的目標必須定位於解决市場失靈問題，從而促進並保障市場機製更好地發揮作用，而不是替代市場機製。這一目標的現實反映，就是期待中的證券市場功能和經濟作用的順利發揮與體現。
上述第二層含義更多地從宏觀層次來闡述，是第一層含義的延伸：無論是在那些計劃特徵和行政幹預明顯的發展中國傢證券市場，還是在那些自由競爭色彩更為濃郁的發達國傢證券市場；也無論是否把有關“證券監管促進經濟發展”明確而有意識地寫進法律和納入經濟規劃 ——通過證券監管來最終維護國民經濟的穩定和發展是任何政府監管者追求的根本目標。在iosco的公開網頁中亦列明：證券監管應當促進資本形成和經濟增長。在政府的視野裏，證券市場永遠是整個社會經濟一個復雜的有機組成部分，證券市場的規範與發展始終從屬於整個國民經濟的穩定與增長的需要。證券市場不僅與一國的金融體係（包括貨幣市場、信貸市場等其他金融市場）和實體經濟密切聯繫，而且與經濟發展、社會穩定甚至政治形勢等休戚相關，任何政府的證券監管者都必須也必然會從社會經濟整體而不是僅僅從證券市場本身的局部來製定和執行監管的制度、法規和政策。即使在西方國傢，以此目標為基準的政府幹預亦屢見不鮮。greenspan面對股市跌宕所發表的各類言論（如對降息的暗示）並不比中國證監會主席說得少；而當1998年金融風暴襲至香港時，特區政府當局入市迎戰國際炒傢的幹預行為進一步表明了金融市場中政府行為的特殊性和監管最終目標的現實意義。
需要強調說明的是，無論就第一層含義還是第二層含義講，證券監管的一個不容忽視的核心目標是，切實保護投資者，尤其是中小投資者的利益。因為衹有投資者這一市場基石的長期存在和積極參與，證券市場機製與功能才能得以發揮，證券市場也才能高效率地健康發展，證券市場也纔可能促進國民經濟的穩定與發展。 |
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