|
|
| 從概念上說，可分離交易可轉債屬於附認股權證公司債（bond with warrants，or warrant bond）的範圍。附認股權證公司債指公司債券附有認股權證，持有人依法享有在一定期間內按約定價格（執行價格）認購公司股票的權利，也就是債券加上認股權證的産品組合。附認股權證公司債與我們所熟悉的普通可轉債都屬於混合型證券（hybrid securities），它們介於股票與債券之間，是股票與債券以一定的方式結合的融資工具，兼具債券和股票融資特性。 |
|
海外市場的附認股權證公司債券可以進行如下的分類：
（1）分離型與非分離型。分離型指認股權憑證可與公司債券分開，單獨在流通市場上自由買賣；非分離型指認股權無法與公司債券分開，兩者存續期限一致，同時流通轉讓，自發行至交易均合二為一，不得分開轉讓。非分離型附認股權證公司債券近似於可轉債。
（2）現金匯入型與抵繳型。現金匯入型指當持有人行使認股權利時，必須再拿出現金來認購股票；抵繳型是指公司債票面金額本身可按一定比例直接轉股，如現行可轉換公司債的方式。我們可以把分離型、非分離型與現金匯入型、抵繳型進行組合，得到不同的産品類型。 |
|
1、發行資金成本不同
兩者的認股權均具有促銷公司債、降低發行公司利息負擔的作用，因為普通可轉債本身衹是一個産品，而可分離交易可轉債則更近似兩個産品，所以普通的可轉債的發行成本通常較可分離交易可轉債要低。我國的可分離交易可轉債中，權證與公司債部分的期限不匹配，因而與普通可轉債的發行想必，投資者會要求可分離交易可轉債的公司債部分有更高的票面利率。此外，普通可轉債所含的轉換權利的價值，通常較單獨交易的認股權證更容易直接反應在市價上，所以普通可轉債容易享有較高溢價，籌資成本相對較低。
2、投資者的資金量占用不同
對投資者而言，行使可分離交易可轉債所附帶的認股權時必須再繳股款；而普通的可轉債在轉換成股票時則不需要再繳納股款，投資資金較容易控製。因此，投資可分離交易可轉債並且行權，會占用投資者更多的資金。
3、贖回條款存在與否的不同
可分離交易可轉債的權證與公司債部分在上市之後分離的特徵，使得發行可分離交易可轉債的公司無法用任何發行條款去強製或約束投資人去行權，而衹能用一些策略誘使投資人提前行權。至於普通的可轉債就可采用贖回條款強製投資人行使轉換權利。
4、對發行人財務結構的影響不同
普通的可轉債在轉換股票時，公司的負債自然減少。但可分離交易可轉債即使認股權被行使，該發行公司對債券的債務也將持續至債券期滿為止。因此，一般負債比較高的公司會選擇發行普通的可轉債；而一些現金流狀況良好、高成長的公司則偏好通過發行可分離交易可轉債獲取長期的低利率資金，而不希望在公司成長初期發行人的股本就被大量稀釋。
5、行使比例不同
普通可轉債在轉股市，可轉債的面值和轉股價决定論可以轉股的數量，而可分離交易可轉債則依條款規定的行使比例認購新股，認股數量與債券面值無關，衹與契約條款的規定有關。
6、交易形態不同
可分離交易可轉債對於發行人而言是發行兩種有價證券；而發行普通可轉債就是一種有價證券。
7、認股權的存續期限不同
我國即將面市的可分離交易可轉債中，認股權證的存續期與較公司債的存續期要短，因此，認股權證處於價內的機會較普通可轉債的權證部分要低，時間價值占認股權證價值的比重會更大。為了避免平白喪失時間價值，發行初期投資者可能不願執行認購權利，在缺乏贖回條款約束的情況下，認股權執行的彈性可能加大，而可分離交易可轉債的公司債部分則隱含了較大的市場風險。 |
|
可分離交易可轉債由於嵌入了股票的看漲期權，因此其利率應該低於相同信用級別普通公司債券的利率。也就是說，可分離交易可轉債的投資者需要承受一定的收益率損失。不過，這個收益率損失的大小與什麽因素有關，以及利差確定在多少能為市場所接受？這些問題我們可以通過兩種方法來進行分析。
分析方法一：與普通公司債券相比較的利率成本試算法
假設公司a欲融資1000元，公司當前總股本100股，股票市價為每股1元。公司a可以選擇的融資方式有：（1）發行普通公司債，發行要素為：票面價格100元，票面利率3%，期限5年；（2）發行可分離交易可轉債券，發行要素為：債券票面價格100元，票面利率0.5%（與普通公司債相比的利差為250個bp），債券期限5年，每張公司債券附帶認股權證10份，行權比例為1，權證期限1年，行權價1.2元。
方案（1）：不考慮發行費用，通過發行普通公司債融資，債券到期後，公司a在5年後需支付利息共150元，加上融資額1000元，共計1150元。此外，融資規模不超過公司淨資産的40%。
方案（2）：不考慮發行費用，通過發行可分離交易可轉債券融資，公司a在5年後需支付利息25元，加上融資額1000元，共計1025元。假設可分離交易可轉債券的權證持有人到期全部行權（即行權價應低於股價），公司a可以1.2元的價格將公司股票出售給權證持有人。如果現時公司a的股價正好為1.2元，公司a屬於平價減持股票；如果現價高於1.2元，則為折價減持。這種方案最高融資規模可達到公司淨資産的80%。
我們可以看出，方案（2）相對於方案（1）的主要優勢在於更低的利率水平以及更高的融資規模。反過來，可以參照兩個方案的融資成本差距以及公司a的股價波動率來確定方案（2）中相對較低的利率水平。即，使得兩個方案的融資成本相等時的債券利率水平，是發行人所能接受最大成本上限。而如何確立可以讓發行人與投資人都滿意的利率水平，則還要根據發行當時債券市場的基本面狀況以及債券自身的流動性情況來確定。
分析方法二：與普通的可轉換債券發行時利差相比較
目前國內已經發行的與股票挂鈎的債券衍生産品尚衹有普通的可轉換債券。因此，我們可以參考市場上可轉換債券發行時的利差製定情況來分析可分離交易可轉債的利率。
設想方法的原理為：對於發行人和投資人而言，當前的市場上衹有普通的可轉換債券在定價與投資上最具備與可分離交易可轉債券的可比性。我們認為，可以用來參照可分離交易可轉債券定價的指標有：普通可轉換債券的發行利率、發行時市場利率、發行前標的股價的歷史波動率、公司信用評級、公司所屬行業。這5個指標能夠作為可分離交易可轉債券發行利差的參考標準。 |