我在引子中指出，最近幾年來出現了一些經濟和金融問題，這些問題不能通過使用現有模型、思維定式或以前的經驗加以解釋。結果，這些問題便被冠以“異象”、“謎題”、“疑團”之名，市場上很多人不屑於思考這些問題，將之視為“噪音”，並因此視之為絲毫不包含有意義的信息。但是，這些問題實際上是一些信號，說明根本性轉變或巨變正在發生，事實已證明這些巨變極其重要—其重要性尤其在2007年開始的動搖國際金融係統基礎的危機中得到了體現。這些信號現在對投資者來說仍然意義重大，未來也將繼續如此。
或許，對於異常現象和非一致現象最為著名的反應，包含於美聯儲時任主席艾倫?格林斯潘遞交給參議院的半年貨幣政策報告。在這份2005年2月的報告中，他指出“就目前而言，世界債券市場總體上出人意料的表現仍然是一個謎題”。我現在還記得，格林斯潘使用“謎題”（conundrum）一詞時，太平洋投資管理公司交易廳裏的反應。很多人感慨不已，一個身為當今最受尊敬的博覽群書的深具影響力的政策製定者，何以對諸如美國利率麯綫，即“收益率麯綫”(yield cruve）形態之類如此基本的東西給不出一個解釋。
格林斯潘遠非唯一給不出解釋的人。2005年晚些時候，《經濟學家》雜志刊登一篇封面文章，講述令人睏惑的全球經濟。數月之後，哈佛大學教授、美國前財長勞倫斯?薩默斯（Larry Summers）對全球收支失衡的構架發表看法時說，這是“我們這個時代一個出乎意料的具有諷刺意味的局面”。他當時在評論資本從發展中國傢嚮工業國傢的大規模流動，或者說從窮國嚮富國的流動—這種流動非但與經濟學教科書上的解釋背道而馳，而且與窮富之間關係的正常邏輯南轅北轍。薩默斯評說道：“據我所知，這種局面既不可預測，也無人預測到，而其可能的結果卻意義重大，並且尚未得到充分考慮。”1 新西蘭財政部長就投資者在其國傢的投資行為進行評論時，也表現出類似的茫然睏惑的態度。2006年9月，他接受《金融時報》采訪，將這些投資者描述為“不理性”，指出他們的投資行為與“稍微有些反常的人”表現完全一致。2 對我來說，最大睏惑集中在投資者的反應上—尤其是在係統不確定性如此之大的情況下，金融係統還有能力並且願意過度消費和過度生産有風險的産品。我像其他人一樣深感驚異，你理應預期負相關的兩個現象怎麽到頭來竟變成了正相關，而且持續時間如此之長—也就是說，一方面投資者為承擔風險而獲得支付的溢價顯著下降了，而另一方面投資者還要更多地承擔這種誤定價風險（mispriced risk）的願望卻如此高漲。
這一正相關關係背後的投資者動態表現（我將在第2章更詳細地加以探討）是這樣：有些投資者有所顧慮，不大願意接受與已普遍下降的風險溢價（risk premiums）相關聯的較低期望收益。因此，他們千方百計要多擠榨出一些收益。加杠桿成了達到這一目的的最佳途徑：通過藉貸，他們可以根據自己最好的投資想法投入更多資金；衹要期望收益高於融資成本，這種做法看上去非常明智。加了杠桿的頭寸反過來將風險溢價推得更低，從而鼓動又一輪加杠桿操作。
這種循環衹是一個例子，說明儘管當時無法解釋的現象非常之多，但投資者冷靜而自信的感覺卻令人驚訝地彌漫於市場。很多投資者不待在場邊等待可以合理解釋的原因出現，卻急速衝進場內，進行風險從來沒有如此之大的交易，並且杠桿程度也從來沒有如此之高。華爾街對此做出的回應是，加速生産空前復雜的産品。這些産品中有很多給投資者提供了“嵌入式杠桿”（embedded leverage），有些投資者若正希望放大對他們來說不加杠桿便很低的期望收益，這類産品便直接讓杠桿到了他們手上。而且，雖然國傢和多邊政策製定者表達了既擔憂又睏惑的復雜感受，但並未采取有意義的行動—“撤走潘趣酒”。
或許，對於異常現象和非一致現象最為著名的反應，包含於美聯儲時任主席艾倫?格林斯潘遞交給參議院的半年貨幣政策報告。在這份2005年2月的報告中，他指出“就目前而言，世界債券市場總體上出人意料的表現仍然是一個謎題”。我現在還記得，格林斯潘使用“謎題”（conundrum）一詞時，太平洋投資管理公司交易廳裏的反應。很多人感慨不已，一個身為當今最受尊敬的博覽群書的深具影響力的政策製定者，何以對諸如美國利率麯綫，即“收益率麯綫”(yield cruve）形態之類如此基本的東西給不出一個解釋。
格林斯潘遠非唯一給不出解釋的人。2005年晚些時候，《經濟學家》雜志刊登一篇封面文章，講述令人睏惑的全球經濟。數月之後，哈佛大學教授、美國前財長勞倫斯?薩默斯（Larry Summers）對全球收支失衡的構架發表看法時說，這是“我們這個時代一個出乎意料的具有諷刺意味的局面”。他當時在評論資本從發展中國傢嚮工業國傢的大規模流動，或者說從窮國嚮富國的流動—這種流動非但與經濟學教科書上的解釋背道而馳，而且與窮富之間關係的正常邏輯南轅北轍。薩默斯評說道：“據我所知，這種局面既不可預測，也無人預測到，而其可能的結果卻意義重大，並且尚未得到充分考慮。”1 新西蘭財政部長就投資者在其國傢的投資行為進行評論時，也表現出類似的茫然睏惑的態度。2006年9月，他接受《金融時報》采訪，將這些投資者描述為“不理性”，指出他們的投資行為與“稍微有些反常的人”表現完全一致。2 對我來說，最大睏惑集中在投資者的反應上—尤其是在係統不確定性如此之大的情況下，金融係統還有能力並且願意過度消費和過度生産有風險的産品。我像其他人一樣深感驚異，你理應預期負相關的兩個現象怎麽到頭來竟變成了正相關，而且持續時間如此之長—也就是說，一方面投資者為承擔風險而獲得支付的溢價顯著下降了，而另一方面投資者還要更多地承擔這種誤定價風險（mispriced risk）的願望卻如此高漲。
這一正相關關係背後的投資者動態表現（我將在第2章更詳細地加以探討）是這樣：有些投資者有所顧慮，不大願意接受與已普遍下降的風險溢價（risk premiums）相關聯的較低期望收益。因此，他們千方百計要多擠榨出一些收益。加杠桿成了達到這一目的的最佳途徑：通過藉貸，他們可以根據自己最好的投資想法投入更多資金；衹要期望收益高於融資成本，這種做法看上去非常明智。加了杠桿的頭寸反過來將風險溢價推得更低，從而鼓動又一輪加杠桿操作。
這種循環衹是一個例子，說明儘管當時無法解釋的現象非常之多，但投資者冷靜而自信的感覺卻令人驚訝地彌漫於市場。很多投資者不待在場邊等待可以合理解釋的原因出現，卻急速衝進場內，進行風險從來沒有如此之大的交易，並且杠桿程度也從來沒有如此之高。華爾街對此做出的回應是，加速生産空前復雜的産品。這些産品中有很多給投資者提供了“嵌入式杠桿”（embedded leverage），有些投資者若正希望放大對他們來說不加杠桿便很低的期望收益，這類産品便直接讓杠桿到了他們手上。而且，雖然國傢和多邊政策製定者表達了既擔憂又睏惑的復雜感受，但並未采取有意義的行動—“撤走潘趣酒”。
幾個月後，世界經濟發現自己不知不覺已陷入巨大的市場動蕩之中。與此前25年間全球發生的多數金融危機不同，這次危機是由世界上最成熟先進的經濟體即美國的一些事件所觸發的。危機衝擊了與貨幣當局最接近的市場部分—銀行間的互動部分。其結果至少可以說非同尋常。
思考一下美國短期國債市場日內利率出現極其異常的大幅波動，有時竟高達100多個基點，這種波動至少有一次與流動性和市場流量受到極其異常的侵蝕有關。你可能預期像這樣涉及整個係統的事件會造成附帶損害或具有觸染性，或許你甚至設想看見人們在銀行門口排隊等候提出自己的錢。基於近期歷史上的危機情形，你還可能會預期在銀行係統脆弱的新興經濟體而不是金融係統成熟先進的其他工業國傢出現“傷亡人員”。
確實發生了一場銀行擠兌風潮，但它來自英國。擠兌事件使英國政府慌忙為所有銀行存款提供擔保，並促使一傢極受尊敬的中央銀行—英格蘭銀行—公開宣稱的政策發生令人驚愕的徹底轉變。而且，還發生了附帶損害，其程度之大，若是在過去的新興經濟體，會造成財政部長和央行行長失去職位，在有些情形下會導致總理和總統下臺。但是這一次，高調曝光的傷亡人員卻是世界上一些最具影響力銀行的首席執行官以及其他高級管理人員。
異常現象的單子可以繼續開列下去。有趣的是，衆多異象並非僅涉及一個市場、一個國傢、一類參與者。異常現象與多個市場、多個國傢、多類參與者直接相關。還有一點也引人註目，非一致現象更為常見的序列發生的傾嚮，為非一致現象同步出現的新傾嚮所替代。
因此，我們不感到奇怪，在如此衆多的異常現象存在時，有些常規的投資方法為何已變得不那麽有效。常規的策略和業務模式已不再恰當地捕捉存在於全球經濟中的真實動態；居於支配地位的行業選手正遭遇一些競爭對手的挑戰，這些對手一度似乎衹能被迫承擔附加值較低的活動，因而不被視為有影響力的市場參與者。與此同時，政策措施和協調機製日益缺乏相關性和有效性。
在下面數節內容中，我將探討近期出現的異象、謎題和疑團。討論聚焦於與市場和政策問題有關的話題；我們將清楚地看到，這些非一致現象包含了構成這些現象真正起因的全球巨變的信號。在此過程中，我會使你更容易理解影響期望收益和風險的基本面因素—全球經濟增長、國際貿易、價格形成和資本流動—在將來如何演變。
全球收支失衡與發展中經濟體的作用 經濟學教科書一致認為，在全球經濟中，人們對跨境資本流動自然方向的基綫預期是從發達國傢流嚮仍處於發展進程中的國傢。這種觀點假定，發展中國傢是資本稀缺型國傢，因而可以為單位資金提供比發達國傢可能更高的期望收益。這一假定的根據在於，發展中國傢勞動力相對便宜，且金融市場相對缺乏成熟度；兩個因素會提高來自發達經濟體單位資本的期望收益。
這種自然流動，可能因某些風險因素而中斷，甚至發生逆轉。譬如，對退出壁壘—諸如資本管製或直接國有化和沒收之類—的擔憂會阻止資本流嚮發展中國傢。畢竟，如果你不能以適當方式將股利、利潤和剩餘資本匯回國內，為何要投資於國外？由於這些原因，資本的整個流動會改變方向—改變程度常常很大，隨着這些國傢的國民也力求保護或隱瞞自己持有的資本，會出現與資本逃逸同時發生的徹底大規模逆轉。
如圖1-1所示，最近數年來，預期和歷史趨勢已出現顯著而持續的變化。例如，在20世紀90年代末，發展中國傢登記賬戶逆差的趨勢，隨着這些國傢開始積纍起可觀的盈餘—也就是說，它們的儲蓄多於投資—逐漸出現了轉折。這些盈餘數量大，且持續不斷，從而導致國際儲備顯著積纍。例如，截至2007年，中國的儲備增長連續三年占其國內生産總值的10%左右。
這些盈餘還有一個非同尋常的方面，即盈餘的出現一直伴有經濟增長的上升，而不是下降。這種情況與過去一些時期形成鮮明對比，那時發展中國傢為了創造盈餘不得不求諸限製性經濟政策。具體說來，在過去，這些國傢政府若想創造最近數年實現的那些類型的盈餘，它們就得削減消費，提高稅收，讓貨幣貶值。
思考一下美國短期國債市場日內利率出現極其異常的大幅波動，有時竟高達100多個基點，這種波動至少有一次與流動性和市場流量受到極其異常的侵蝕有關。你可能預期像這樣涉及整個係統的事件會造成附帶損害或具有觸染性，或許你甚至設想看見人們在銀行門口排隊等候提出自己的錢。基於近期歷史上的危機情形，你還可能會預期在銀行係統脆弱的新興經濟體而不是金融係統成熟先進的其他工業國傢出現“傷亡人員”。
確實發生了一場銀行擠兌風潮，但它來自英國。擠兌事件使英國政府慌忙為所有銀行存款提供擔保，並促使一傢極受尊敬的中央銀行—英格蘭銀行—公開宣稱的政策發生令人驚愕的徹底轉變。而且，還發生了附帶損害，其程度之大，若是在過去的新興經濟體，會造成財政部長和央行行長失去職位，在有些情形下會導致總理和總統下臺。但是這一次，高調曝光的傷亡人員卻是世界上一些最具影響力銀行的首席執行官以及其他高級管理人員。
異常現象的單子可以繼續開列下去。有趣的是，衆多異象並非僅涉及一個市場、一個國傢、一類參與者。異常現象與多個市場、多個國傢、多類參與者直接相關。還有一點也引人註目，非一致現象更為常見的序列發生的傾嚮，為非一致現象同步出現的新傾嚮所替代。
因此，我們不感到奇怪，在如此衆多的異常現象存在時，有些常規的投資方法為何已變得不那麽有效。常規的策略和業務模式已不再恰當地捕捉存在於全球經濟中的真實動態；居於支配地位的行業選手正遭遇一些競爭對手的挑戰，這些對手一度似乎衹能被迫承擔附加值較低的活動，因而不被視為有影響力的市場參與者。與此同時，政策措施和協調機製日益缺乏相關性和有效性。
在下面數節內容中，我將探討近期出現的異象、謎題和疑團。討論聚焦於與市場和政策問題有關的話題；我們將清楚地看到，這些非一致現象包含了構成這些現象真正起因的全球巨變的信號。在此過程中，我會使你更容易理解影響期望收益和風險的基本面因素—全球經濟增長、國際貿易、價格形成和資本流動—在將來如何演變。
全球收支失衡與發展中經濟體的作用 經濟學教科書一致認為，在全球經濟中，人們對跨境資本流動自然方向的基綫預期是從發達國傢流嚮仍處於發展進程中的國傢。這種觀點假定，發展中國傢是資本稀缺型國傢，因而可以為單位資金提供比發達國傢可能更高的期望收益。這一假定的根據在於，發展中國傢勞動力相對便宜，且金融市場相對缺乏成熟度；兩個因素會提高來自發達經濟體單位資本的期望收益。
這種自然流動，可能因某些風險因素而中斷，甚至發生逆轉。譬如，對退出壁壘—諸如資本管製或直接國有化和沒收之類—的擔憂會阻止資本流嚮發展中國傢。畢竟，如果你不能以適當方式將股利、利潤和剩餘資本匯回國內，為何要投資於國外？由於這些原因，資本的整個流動會改變方向—改變程度常常很大，隨着這些國傢的國民也力求保護或隱瞞自己持有的資本，會出現與資本逃逸同時發生的徹底大規模逆轉。
如圖1-1所示，最近數年來，預期和歷史趨勢已出現顯著而持續的變化。例如，在20世紀90年代末，發展中國傢登記賬戶逆差的趨勢，隨着這些國傢開始積纍起可觀的盈餘—也就是說，它們的儲蓄多於投資—逐漸出現了轉折。這些盈餘數量大，且持續不斷，從而導致國際儲備顯著積纍。例如，截至2007年，中國的儲備增長連續三年占其國內生産總值的10%左右。
這些盈餘還有一個非同尋常的方面，即盈餘的出現一直伴有經濟增長的上升，而不是下降。這種情況與過去一些時期形成鮮明對比，那時發展中國傢為了創造盈餘不得不求諸限製性經濟政策。具體說來，在過去，這些國傢政府若想創造最近數年實現的那些類型的盈餘，它們就得削減消費，提高稅收，讓貨幣貶值。