我在引子中指出，最近几年来出现了一些经济和金融问题，这些问题不能通过使用现有模型、思维定式或以前的经验加以解释。结果，这些问题便被冠以“异象”、“谜题”、“疑团”之名，市场上很多人不屑于思考这些问题，将之视为“噪音”，并因此视之为丝毫不包含有意义的信息。但是，这些问题实际上是一些信号，说明根本性转变或巨变正在发生，事实已证明这些巨变极其重要—其重要性尤其在2007年开始的动摇国际金融系统基础的危机中得到了体现。这些信号现在对投资者来说仍然意义重大，未来也将继续如此。
或许，对于异常现象和非一致现象最为著名的反应，包含于美联储时任主席艾伦?格林斯潘递交给参议院的半年货币政策报告。在这份2005年2月的报告中，他指出“就目前而言，世界债券市场总体上出人意料的表现仍然是一个谜题”。我现在还记得，格林斯潘使用“谜题”（conundrum）一词时，太平洋投资管理公司交易厅里的反应。很多人感慨不已，一个身为当今最受尊敬的博览群书的深具影响力的政策制定者，何以对诸如美国利率曲线，即“收益率曲线”(yield cruve）形态之类如此基本的东西给不出一个解释。
格林斯潘远非唯一给不出解释的人。2005年晚些时候，《经济学家》杂志刊登一篇封面文章，讲述令人困惑的全球经济。数月之后，哈佛大学教授、美国前财长劳伦斯?萨默斯（Larry Summers）对全球收支失衡的构架发表看法时说，这是“我们这个时代一个出乎意料的具有讽刺意味的局面”。他当时在评论资本从发展中国家向工业国家的大规模流动，或者说从穷国向富国的流动—这种流动非但与经济学教科书上的解释背道而驰，而且与穷富之间关系的正常逻辑南辕北辙。萨默斯评说道：“据我所知，这种局面既不可预测，也无人预测到，而其可能的结果却意义重大，并且尚未得到充分考虑。”1 新西兰财政部长就投资者在其国家的投资行为进行评论时，也表现出类似的茫然困惑的态度。2006年9月，他接受《金融时报》采访，将这些投资者描述为“不理性”，指出他们的投资行为与“稍微有些反常的人”表现完全一致。2 对我来说，最大困惑集中在投资者的反应上—尤其是在系统不确定性如此之大的情况下，金融系统还有能力并且愿意过度消费和过度生产有风险的产品。我像其他人一样深感惊异，你理应预期负相关的两个现象怎么到头来竟变成了正相关，而且持续时间如此之长—也就是说，一方面投资者为承担风险而获得支付的溢价显著下降了，而另一方面投资者还要更多地承担这种误定价风险（mispriced risk）的愿望却如此高涨。
这一正相关关系背后的投资者动态表现（我将在第2章更详细地加以探讨）是这样：有些投资者有所顾虑，不大愿意接受与已普遍下降的风险溢价（risk premiums）相关联的较低期望收益。因此，他们千方百计要多挤榨出一些收益。加杠杆成了达到这一目的的最佳途径：通过借贷，他们可以根据自己最好的投资想法投入更多资金；只要期望收益高于融资成本，这种做法看上去非常明智。加了杠杆的头寸反过来将风险溢价推得更低，从而鼓动又一轮加杠杆操作。
这种循环只是一个例子，说明尽管当时无法解释的现象非常之多，但投资者冷静而自信的感觉却令人惊讶地弥漫于市场。很多投资者不待在场边等待可以合理解释的原因出现，却急速冲进场内，进行风险从来没有如此之大的交易，并且杠杆程度也从来没有如此之高。华尔街对此做出的回应是，加速生产空前复杂的产品。这些产品中有很多给投资者提供了“嵌入式杠杆”（embedded leverage），有些投资者若正希望放大对他们来说不加杠杆便很低的期望收益，这类产品便直接让杠杆到了他们手上。而且，虽然国家和多边政策制定者表达了既担忧又困惑的复杂感受，但并未采取有意义的行动—“撤走潘趣酒”。
或许，对于异常现象和非一致现象最为著名的反应，包含于美联储时任主席艾伦?格林斯潘递交给参议院的半年货币政策报告。在这份2005年2月的报告中，他指出“就目前而言，世界债券市场总体上出人意料的表现仍然是一个谜题”。我现在还记得，格林斯潘使用“谜题”（conundrum）一词时，太平洋投资管理公司交易厅里的反应。很多人感慨不已，一个身为当今最受尊敬的博览群书的深具影响力的政策制定者，何以对诸如美国利率曲线，即“收益率曲线”(yield cruve）形态之类如此基本的东西给不出一个解释。
格林斯潘远非唯一给不出解释的人。2005年晚些时候，《经济学家》杂志刊登一篇封面文章，讲述令人困惑的全球经济。数月之后，哈佛大学教授、美国前财长劳伦斯?萨默斯（Larry Summers）对全球收支失衡的构架发表看法时说，这是“我们这个时代一个出乎意料的具有讽刺意味的局面”。他当时在评论资本从发展中国家向工业国家的大规模流动，或者说从穷国向富国的流动—这种流动非但与经济学教科书上的解释背道而驰，而且与穷富之间关系的正常逻辑南辕北辙。萨默斯评说道：“据我所知，这种局面既不可预测，也无人预测到，而其可能的结果却意义重大，并且尚未得到充分考虑。”1 新西兰财政部长就投资者在其国家的投资行为进行评论时，也表现出类似的茫然困惑的态度。2006年9月，他接受《金融时报》采访，将这些投资者描述为“不理性”，指出他们的投资行为与“稍微有些反常的人”表现完全一致。2 对我来说，最大困惑集中在投资者的反应上—尤其是在系统不确定性如此之大的情况下，金融系统还有能力并且愿意过度消费和过度生产有风险的产品。我像其他人一样深感惊异，你理应预期负相关的两个现象怎么到头来竟变成了正相关，而且持续时间如此之长—也就是说，一方面投资者为承担风险而获得支付的溢价显著下降了，而另一方面投资者还要更多地承担这种误定价风险（mispriced risk）的愿望却如此高涨。
这一正相关关系背后的投资者动态表现（我将在第2章更详细地加以探讨）是这样：有些投资者有所顾虑，不大愿意接受与已普遍下降的风险溢价（risk premiums）相关联的较低期望收益。因此，他们千方百计要多挤榨出一些收益。加杠杆成了达到这一目的的最佳途径：通过借贷，他们可以根据自己最好的投资想法投入更多资金；只要期望收益高于融资成本，这种做法看上去非常明智。加了杠杆的头寸反过来将风险溢价推得更低，从而鼓动又一轮加杠杆操作。
这种循环只是一个例子，说明尽管当时无法解释的现象非常之多，但投资者冷静而自信的感觉却令人惊讶地弥漫于市场。很多投资者不待在场边等待可以合理解释的原因出现，却急速冲进场内，进行风险从来没有如此之大的交易，并且杠杆程度也从来没有如此之高。华尔街对此做出的回应是，加速生产空前复杂的产品。这些产品中有很多给投资者提供了“嵌入式杠杆”（embedded leverage），有些投资者若正希望放大对他们来说不加杠杆便很低的期望收益，这类产品便直接让杠杆到了他们手上。而且，虽然国家和多边政策制定者表达了既担忧又困惑的复杂感受，但并未采取有意义的行动—“撤走潘趣酒”。
几个月后，世界经济发现自己不知不觉已陷入巨大的市场动荡之中。与此前25年间全球发生的多数金融危机不同，这次危机是由世界上最成熟先进的经济体即美国的一些事件所触发的。危机冲击了与货币当局最接近的市场部分—银行间的互动部分。其结果至少可以说非同寻常。
思考一下美国短期国债市场日内利率出现极其异常的大幅波动，有时竟高达100多个基点，这种波动至少有一次与流动性和市场流量受到极其异常的侵蚀有关。你可能预期像这样涉及整个系统的事件会造成附带损害或具有触染性，或许你甚至设想看见人们在银行门口排队等候提出自己的钱。基于近期历史上的危机情形，你还可能会预期在银行系统脆弱的新兴经济体而不是金融系统成熟先进的其他工业国家出现“伤亡人员”。
确实发生了一场银行挤兑风潮，但它来自英国。挤兑事件使英国政府慌忙为所有银行存款提供担保，并促使一家极受尊敬的中央银行—英格兰银行—公开宣称的政策发生令人惊愕的彻底转变。而且，还发生了附带损害，其程度之大，若是在过去的新兴经济体，会造成财政部长和央行行长失去职位，在有些情形下会导致总理和总统下台。但是这一次，高调曝光的伤亡人员却是世界上一些最具影响力银行的首席执行官以及其他高级管理人员。
异常现象的单子可以继续开列下去。有趣的是，众多异象并非仅涉及一个市场、一个国家、一类参与者。异常现象与多个市场、多个国家、多类参与者直接相关。还有一点也引人注目，非一致现象更为常见的序列发生的倾向，为非一致现象同步出现的新倾向所替代。
因此，我们不感到奇怪，在如此众多的异常现象存在时，有些常规的投资方法为何已变得不那么有效。常规的策略和业务模式已不再恰当地捕捉存在于全球经济中的真实动态；居于支配地位的行业选手正遭遇一些竞争对手的挑战，这些对手一度似乎只能被迫承担附加值较低的活动，因而不被视为有影响力的市场参与者。与此同时，政策措施和协调机制日益缺乏相关性和有效性。
在下面数节内容中，我将探讨近期出现的异象、谜题和疑团。讨论聚焦于与市场和政策问题有关的话题；我们将清楚地看到，这些非一致现象包含了构成这些现象真正起因的全球巨变的信号。在此过程中，我会使你更容易理解影响期望收益和风险的基本面因素—全球经济增长、国际贸易、价格形成和资本流动—在将来如何演变。
全球收支失衡与发展中经济体的作用 经济学教科书一致认为，在全球经济中，人们对跨境资本流动自然方向的基线预期是从发达国家流向仍处于发展进程中的国家。这种观点假定，发展中国家是资本稀缺型国家，因而可以为单位资金提供比发达国家可能更高的期望收益。这一假定的根据在于，发展中国家劳动力相对便宜，且金融市场相对缺乏成熟度；两个因素会提高来自发达经济体单位资本的期望收益。
这种自然流动，可能因某些风险因素而中断，甚至发生逆转。譬如，对退出壁垒—诸如资本管制或直接国有化和没收之类—的担忧会阻止资本流向发展中国家。毕竟，如果你不能以适当方式将股利、利润和剩余资本汇回国内，为何要投资于国外？由于这些原因，资本的整个流动会改变方向—改变程度常常很大，随着这些国家的国民也力求保护或隐瞒自己持有的资本，会出现与资本逃逸同时发生的彻底大规模逆转。
如图1-1所示，最近数年来，预期和历史趋势已出现显著而持续的变化。例如，在20世纪90年代末，发展中国家登记账户逆差的趋势，随着这些国家开始积累起可观的盈余—也就是说，它们的储蓄多于投资—逐渐出现了转折。这些盈余数量大，且持续不断，从而导致国际储备显著积累。例如，截至2007年，中国的储备增长连续三年占其国内生产总值的10%左右。
这些盈余还有一个非同寻常的方面，即盈余的出现一直伴有经济增长的上升，而不是下降。这种情况与过去一些时期形成鲜明对比，那时发展中国家为了创造盈余不得不求诸限制性经济政策。具体说来，在过去，这些国家政府若想创造最近数年实现的那些类型的盈余，它们就得削减消费，提高税收，让货币贬值。
思考一下美国短期国债市场日内利率出现极其异常的大幅波动，有时竟高达100多个基点，这种波动至少有一次与流动性和市场流量受到极其异常的侵蚀有关。你可能预期像这样涉及整个系统的事件会造成附带损害或具有触染性，或许你甚至设想看见人们在银行门口排队等候提出自己的钱。基于近期历史上的危机情形，你还可能会预期在银行系统脆弱的新兴经济体而不是金融系统成熟先进的其他工业国家出现“伤亡人员”。
确实发生了一场银行挤兑风潮，但它来自英国。挤兑事件使英国政府慌忙为所有银行存款提供担保，并促使一家极受尊敬的中央银行—英格兰银行—公开宣称的政策发生令人惊愕的彻底转变。而且，还发生了附带损害，其程度之大，若是在过去的新兴经济体，会造成财政部长和央行行长失去职位，在有些情形下会导致总理和总统下台。但是这一次，高调曝光的伤亡人员却是世界上一些最具影响力银行的首席执行官以及其他高级管理人员。
异常现象的单子可以继续开列下去。有趣的是，众多异象并非仅涉及一个市场、一个国家、一类参与者。异常现象与多个市场、多个国家、多类参与者直接相关。还有一点也引人注目，非一致现象更为常见的序列发生的倾向，为非一致现象同步出现的新倾向所替代。
因此，我们不感到奇怪，在如此众多的异常现象存在时，有些常规的投资方法为何已变得不那么有效。常规的策略和业务模式已不再恰当地捕捉存在于全球经济中的真实动态；居于支配地位的行业选手正遭遇一些竞争对手的挑战，这些对手一度似乎只能被迫承担附加值较低的活动，因而不被视为有影响力的市场参与者。与此同时，政策措施和协调机制日益缺乏相关性和有效性。
在下面数节内容中，我将探讨近期出现的异象、谜题和疑团。讨论聚焦于与市场和政策问题有关的话题；我们将清楚地看到，这些非一致现象包含了构成这些现象真正起因的全球巨变的信号。在此过程中，我会使你更容易理解影响期望收益和风险的基本面因素—全球经济增长、国际贸易、价格形成和资本流动—在将来如何演变。
全球收支失衡与发展中经济体的作用 经济学教科书一致认为，在全球经济中，人们对跨境资本流动自然方向的基线预期是从发达国家流向仍处于发展进程中的国家。这种观点假定，发展中国家是资本稀缺型国家，因而可以为单位资金提供比发达国家可能更高的期望收益。这一假定的根据在于，发展中国家劳动力相对便宜，且金融市场相对缺乏成熟度；两个因素会提高来自发达经济体单位资本的期望收益。
这种自然流动，可能因某些风险因素而中断，甚至发生逆转。譬如，对退出壁垒—诸如资本管制或直接国有化和没收之类—的担忧会阻止资本流向发展中国家。毕竟，如果你不能以适当方式将股利、利润和剩余资本汇回国内，为何要投资于国外？由于这些原因，资本的整个流动会改变方向—改变程度常常很大，随着这些国家的国民也力求保护或隐瞒自己持有的资本，会出现与资本逃逸同时发生的彻底大规模逆转。
如图1-1所示，最近数年来，预期和历史趋势已出现显著而持续的变化。例如，在20世纪90年代末，发展中国家登记账户逆差的趋势，随着这些国家开始积累起可观的盈余—也就是说，它们的储蓄多于投资—逐渐出现了转折。这些盈余数量大，且持续不断，从而导致国际储备显著积累。例如，截至2007年，中国的储备增长连续三年占其国内生产总值的10%左右。
这些盈余还有一个非同寻常的方面，即盈余的出现一直伴有经济增长的上升，而不是下降。这种情况与过去一些时期形成鲜明对比，那时发展中国家为了创造盈余不得不求诸限制性经济政策。具体说来，在过去，这些国家政府若想创造最近数年实现的那些类型的盈余，它们就得削减消费，提高税收，让货币贬值。